全球资本正流向新兴市场

　　“受恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多。”19世纪英国政治家格莱斯顿的名言最为鞭辟入里，这个世界的货币越来越让人看不懂。

　　已经对货币刺激上瘾的各国政府试图避免经济周期的痛苦，这间或导致货币竞争日趋白热化。欲在杠杆化中去杠杆化的中

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• 海通证券

　　1月3日美联储公布的2012年12月货币政策会议纪要趋于鹰派，投资者担忧货币政策收紧——这或是杞人忧天，美联储资产负债表的扩张可能不会戛然而止。

　　加之，近日巴塞尔委员会调整流动性监管要求，放宽优质流动资产认定范围和推迟达标时间。如此，2013年银行业的资本流动是否有变化？2013年会迎来一个金融资本“去全球化”回归本土的过程吗？

　　“如何判断目前时点可否放松对流动性的要求并无确定答案。在目前的情况下，什么样的资产能够定义为流动性高的资产需要重新考虑。”1月12日，国际货币基金组织(IMF)秘书长林建海告诉本报记者。他说，机构也许改变了投资组合，但未必撤回其持有的外国资产，目前尚无确切证据表明“去全球化”是一个新的发展趋势。

　　现实情况是，大量脱离实体经济滞留在虚拟经济领域的货币早已迷失；又一波的全球货币流动性泛滥或将卷土重来，接踵而至涌向新兴市场国家。

　　新资本规则

　　“2015年1月1日新规启动时银行须持有60%的规定资本额，今后4年每年递增10%，直到2019年初全面实施。”1月6日，巴塞尔银行业监管委员会（BCBS）监督小组表示。“新规”指的是巴塞尔协议第三版（简称“Basel 3”）中流动性覆盖率（LCR）的调整。

　　显而易见，“这样一个阶梯式、渐进的调整过程给了银行业比较充足的调整时间，避免出现进程过快而可能引起的负面影响。”林建海说。

　　于1989年加入IMF的林建海是继副总裁朱民后，另一位居IMF要职的中国籍雇员，2012年3月正式履新秘书长。他说，2007年金融危机前，银行业表内和表外资产负债表已普遍出现杠杆率过高，对于风险的低估和对高收益的追求使得银行业流动资产持有不足，而当其资本金水平和质量因交易损失或是信用风险的提高而不断下降时，系统性风险开始显露。

　　譬如，一些危机严重地区，人们对银行系统的偿债能力丧失信心，令危机更加恶化。“为应对危机中显现出来的银行业系统性风险，巴塞尔委员通过了Basel 3，通过提高资本充足率、流动资产持有率、强调压力测试等，进一步加强全球金融监管。”林建海说。

　　而对于从2013年开始“分阶段执行”的新资本规则，林建海解释，主要指从2013年1月到2019年1月，银行资本（一级核心资本加二级资本）占风险加权资产的比率，从2013年的最少8%，逐渐上升至2019年的最低线10.5%。具体而言，2013至2015年，最低资本比率规定为8%，2016年 为 8.625%，2017年 为9.25%，2018年为9.875%，2019年为10.5%。

　　但2010年讨论的Basel 3版本，其核心是要求银行一级资本金比率不得低于7%（其中普通股构成的一级资本金不得低于4.5%、资本留存缓冲资金不得低于2.5%）等。时间表是，4.5%的比率必须在2015年前达到，但2.5%的缓冲资金在2019年前不作硬性要求。

　　据当时一位参与研讨的华尔街机构人士、美国注册金融分析师兰筠晖回忆，Basel 3的苛刻程度低于预期，各国银行对此喜出望外。他甚至揣测，Basel 3的目的并非为了促使银行业汰劣留良、增强体质，更像是对银行业采取了“一个也不能少”的原则。Basel 3公布后，虽然巴黎、雅典、法兰克福、马德里、都柏林的街道上没有游行庆祝的场面，但是交易市场上充斥着一种解脱的喜悦感。Basel 3出台后的第一个交易日，纽约交易所综合指数上升1.25%，金融指数跳高2.3%。欧元因此坚挺！

　　但众所周知，利口的药不一定利于病。其时，兰筠晖建议理性的投资者能因此多一个理由做空欧元、做多美洲或亚洲货币。而之后的欧债危机亦从侧面印证了兰筠晖的想法。

　　事实上，“最终通过的流动性覆盖率规则，较两年前提出的草案更为宽松。”BCBS监督小组组长、英国央行行长默文·金称。其逻辑是确保新标准不阻碍全球银行体系为经济复苏融资的能力，今后银行不过度依赖央行的援助。“全球绝大多数大型银行的流动资产比率已远超最低标准。”默文·金说。

　　标准普尔金融机构评级副董事廖强告诉本报记者，新资本规则要求2.5%的储备资本需求在未来6年分阶段达到，中国也如此。“巴塞尔委员会最新决定放松对流动性的要求。但西方银行去杠杆化的趋势可能会继续，从监管角度看，这或许导致资金进一步从新兴市场撤出。不过，中国一些银行正加快‘走出去’的步伐。”廖强说。

　　“去全球化”只是偶然现象

　　那么，执行新资本规则之后，全球银行业的资本流动是否有变化？2013年会迎来一个金融资本“去全球化”回归本土的过程吗？“过去十年，金融机构扩展其在全球的影响范围。跨越边境的金融整合分散了一国内部风险，带来先进技术，并提升市场竞争，”林建海说，“同时，它也为可能的负面效应的溢出铺平道路。危机引发的新监管要求，引起对于银行缩减海外业务和‘去全球化’趋势的关注。”

　　全球化可以从很多方面来描述：在其他国家建立金融机构，为其他国家的金融机构提供资金，建立跨越国界的分支银行以及被网络紧密联系着的金融中心等等。

　　林建海说，迄今为止，先进的经济体，平均而言，其持有的国外资产占GDP比重的上升趋势有所放缓。但2011年，银行业的跨境投资似乎没有受到危机的严重影响。此外，根据对跨境银行和全球系统重要性银行（G-SIB）截至2011年底的业务流量分析发现，这些机构也许改变了他们的投资组合，但不一定撤回了持有的外国资产。

　　2011年国际清算银行数据显示，除少数欧元区国家，许多国家金融机构的国际业务没有明显下降。对于欧盟成员国整体来说，国内银行对其在海外办事处拥有的国际债权高于2006年的水平，虽然于2008年-2009年间出现了一个明显紧缩。

　　纽约梅隆集团亚太区主席利格思（Stephen Lackey）告诉本报记者，Basel 3与以往不一样的是对于不同资产类型设定不同标准。对银行而言，风险较高，目前股权投资比较昂贵。正如汇丰集团出售平安股权案例，主要是从资本角度出发，因为他们现在持有股权投资的成本太高了。

　　至于如何判断目前时点已经可以放松对流动性的要求？林建海认为，并无确切答案。目前情况下，什么样的资产能够定义为流动性高的资产需要重新考虑。通常，政府债券被认为是最具流动性、风险最低的资产，可是欧元区危机表明国债不一定最具流动性，未必是风险最低。因此，对于流动性充足的考量，也应该结合流动资产的质量和多样性。在提高流动资产持有的同时，也应综合考虑国家或地区整体风险水平、经济复苏状况以及政府对银行业提供的相关政策便利或融资支持。“直到2011年，虽然‘去全球化’现象在个别地区出现，但是目前没有确切证据表明这是一个新的发展趋势，”林建海说，“这场危机没有逆转全球化的长期趋势。当然，在一些区域，特别是在欧元区和新兴欧洲国家的银行部门之间，2012年上半年跨境信贷有所减少。”

　　不过，“虽然‘去全球化’趋势并不明显，政策制定者仍需采取进一步措施，包括提供一个公平竞争的领域，良好的跨境监管框架和问题解决机制等，以避免失去一体化的金融系统带来的风险分散和多样化等影响。”林建海说。

　　流动性泛滥再起

　　与林建海的担忧形成鲜明对比的是，危机之后，“去全球化”、去杠杆化尚未结束，全球货币流动性泛滥或卷土重来。“极度宽松的货币政策，欧洲事态的进展以及中国增长的提速，意味着市场可以松口气了。”东方汇理银行的最新研究报告《2013年亚洲展望及策略：如释重负》称。

　　这份报告指出，量化宽松（QE）主导下持续的资本流入、相对有利的增速以及利差，将有助于推高亚洲货币。货币杠杆将处于全开位置。主要央行将会保持及进一步扩大QE，欧洲央行也将调低政策性利率，日本银行也决心加快货币扩张步伐。

　　据东方证券数据显示，资金持续流入新兴市场。2012年11月29日至12月5日一周内，全球股票基金流入23.09亿美元，债券基金流入44.61亿美元，并且债券基金自2012年1月4日以来已连续49周表现为净流入，累计流入2640.44亿美元；货币市场基金流入220.66亿美元。11月29日至12月5日一周中，投资于中国的全球股票基金净流入13.79亿美元，连续13周净流入，累计流入77.04亿美元。这种国际资本的流动驱动了各类风险资产价格的起伏。

　　事实上，“全球经济失衡与全球流动性过剩如影相随，并由此引发了债务链崩塌和实体经济的衰退。”东方证券分析师邵宇认为。

　　在邵宇看来，力图避免周期痛苦的各国政府，在凯恩斯主义的需求管理指导下，实施积极财政和货币政策大力救市，但总量刺激、货币刺激对于全球化形成的失衡问题以及根植于各经济体内、多年积累的结构问题帮助有限。

　　这种刺激不仅局限于欧洲，美国、日本、中国都有各自的症状表现。邵宇分析，不巧的是由于欧洲使用统一货币，南部国家不能通过汇率贬值获得竞争力，因此危机第三波——货币体系危机也就接踵而来，投机者会盯住并攻打，力图撕裂欧元，如同他们在1992年对欧洲货币体系所做的那样，未来很长一段时间内，欧洲将仍然在泥潭中挣扎，前途并不明朗。

　　但在银河证券首席经济学家潘向东看来，欧洲货币市场近期表现趋稳，重债国的银行业存款在2012年11月份基本维持稳定，流动性得以缓解，一定程度上反映欧债危机最糟糕的时刻可能已经过去，市场对欧洲银行业的恐慌情绪较前期已有所缓解。

　　值得注意的是，利格思认为，从另外一个角度看，堪称未来活动晴雨表的债券市场——最近美国债券市场的收益率有所上升，或预示美国量化宽松即将结束。他说，现在有很多闲置资金，静候政策的明朗。

　　而尽管美联储1月3日公布的2012年12月货币政策会议纪要趋于鹰派，但海通证券分析师曹阳认为，2013年的大部分时间依然是美联储鸽派之年，宽松基调将得以贯穿。在2013年底伯南克8年任期就将届满前后，资产负债表的扩张才会停止。“现在讨论QE何时终止为时尚早。”

　　实际上，中国央行公布的2012年12月份新增外汇占款1346亿元，创2012年年内次高，亦为货币市场提供了“增量资金”。

　　不过，流向亚洲的资金又会青睐什么市场呢？“即使最近中国股票市场回报率不太好的情况下，投资者仍有进入中国资本市场的需求。长期看，不管是中国的固定收益市场还是股票市场，都将非常乐观。”利格思说。

　　汇理银行报告称，大多数亚洲主权债券仍将吸引外国资金流入，但债券在2012年已有亮丽表现，投资者不应就此寻求进一步的大幅资本收益。在利率上升的环境中，债券收益率的升幅很可能慢于利率升幅。

　　“投资者目前的风险偏好开始有所增加，资金正流向股权市场。”邵宇说。