启用SLO剑指深层次货币制度建设

　　央行1月18日公告，决定从即日起启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)。此项工具的推出，不仅有利于商业银行管理头寸、平抑资金利率波动，而且在深层次制度性建设方面具有更为深远的意义。

　　利于平抑资金利率波动

　　降准概率进一步下降

　　SLO工具具备两个特征：其一，拓宽了公开市场操作窗口敞开的日期。这一新制度实际上提供的是一种应急渠道，除了周二、周四的常规操作外，商业银行可以在其他时间试探通过定向工具来管理流动性；其二，拓宽了公开市场操作工具品种的覆盖日期，操作工具拓展到7天以内品种，特别是隔夜品种的推出非常值得关注。当市场需求无法吸纳商业银行的短期资金，而央行愿意接纳资金且提供具有吸引力的利率时，商业银行可以通过隔夜品种将资金存在央行。如果该定向工具具有了上述属性，实质上相当于改变了原有的超额存款准备金账户性质，也相当于变相提高了超额存款准备金的利率（目前为0.72%）。

　　SLO工具推出，可能在两方面对市场预期产生引导。一方面，可以稳定货币市场利率的波动性。2012年以来，央行公开市场回购操作的常态化在一定程度上稳定了货币市场参与者预期，并缓解了市场中的显著波动性。而SLO工具的推出在很大程度上可以更为有效地平稳货币市场利率的波动态势，在一定程度上有利于债券市场中的杠杆操作。另一方面，在一定程度上弱化了准备金率等“巨斧”类政策推出的可能性。从2011年开始，我国外汇占款出现了趋势性下降，利用法定存款准备金工具来调整资金供给容易引发货币市场的剧烈变动。事实上，2012年下半年以来，逆回购工具的常态化已经极大弱化了市场的调准预期，而SLO工具的推出，意味着我国未来货币政策流动调节将进入更为精细化的阶段，而难以再现利用准备金率政策巨量吞吐资金的局面。

　　扩大调控范围

　　提升货币传导有效性

　　在当前市场中，SLO窗口的推出更多被理解增加了投放流动性的渠道，可以更好的平稳资金波动的预期。但是我们认为，该举措的推出不能简单理解为央行单纯为了投放资金而另设的一个窗口（实际上，二、四的正常逆回购窗口完全可以稳定投放流动性）。我们更倾向于从如下制度建设角度来理解：

　　首先，隔夜品种被引入公开市场操作具有重要意义。

　　从已有的操作形式来看，市场倾向于将7天利率看作货币政策调控的基准利率，而且央行也可以通过现行的7天回购操作将该期限利率实行控制调节。但在实际中，却发生了1天和7天利率的脱节，比如在资金面超预期宽松的时期，反映市场实际资金松紧的反而是隔夜利率。如果融资采用杠杆模式，自然会回避7天融资模式，转而采用隔夜模式，这时虽然7天利率较高，却未必代表融资杠杆率会有所降低，使得货币政策的意图可能被弱化。因此，央行有必要强化对于最基准利率隔夜品种的控制，强化对于隔夜品种的指导以及控制，可能是未来货币政策更为精确化的必经之路。

　　其次，SLO工具不仅具有投放流动的功能，其回收流动性的功能可能更值得关注。

　　需要注意的是，一个成熟意义上的货币政策调控体系不单纯具有释放流动性的作用，同样需要具备随时回收流动性的作用。从理论上来看，相比于原有品种，SLO工具的新增亮点在于增加了隔夜品种，而隔夜品种最大的优势可能并不在于向市场投放流动性，更在于通过隔夜利率的变化调节商业银行隔夜头寸的应用。

　　假设未来中央银行精确化的衡量SLO工具中的隔夜品种利率、超额存款准备金利率以及市场中的隔夜回购利率三者之间的关系，则可以通过SLO隔夜回购工具更为有效的调节市场短期存量资金的余缺。这样一来，中央银行的公开市场窗口越发向美联储的货币政策传导机制靠拢，而短期公开市场操作利率（特别是成型后的隔夜品种操作利率）将具备与美国联邦基金利率相同的属性。

　　总体来看，我们更倾向于从中长期的制度建设角度来理解该举措的推出，其根本目的性可能并不在于应对当前的流动性状态、单纯地进行资金补充，其更深远的意义是扩大了中央银行对于收益率曲线各个短期品种（特别是隔夜品种）的控制力度，从而可以更为有效的传递货币政策意图。 (来源：中国证券报)