慎降存准 央行推SLO平滑短期资金波动

　　每逢春节前夕，市场对春节年关期间的资金波动都心有余悸，2013年的春节年关是否难过，是目前市场投资者最为关注的话题。

　　在今年这个时候，或者说借这个机会，中国人民银行出手了。1月18日，央行发布公告决定从即日起启用公开市场短期流动性调节工具（SLO），作为公开市场操作常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。SLO以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限。采用市场化利率招标，操作时机、规模和期限由央行决定，原则上在公开市场常规操作间歇期使用，对象为12 家公开市场一级交易商。

　　接近央行货币政策一司的人士对本报透露：“推出SLO有春节因素，未来是否会成为长期的制度性的安排还要看未来宏观经济和市场资金的状况。”

　　申银万国分析师屈庆认为：“SLO是央行在不愿下调准备金背景下的另外一种选择。在央行不愿意下调准备金释放宽松货币政策预期，同时又担心阶段性资金过度紧张引发市场对央行更大舆论压力的背景下，采取SLO工具，同时匹配原有公开市场工具，能缓和阶段性资金过度紧张，使得央行受市场舆论要求下调准备金的压力更小一些，不失为一种变通选择。”

　　稳定资金面预期

　　如果从2013年整体流动性看，考虑到外汇占款不多的特点，存款自然增长对法定准备金的需求的增加，全年依然存在流动性缺口，所以客观上需要央行下调准备金来补充流行性缺口。

　　事实上，目前准备金处于历史高位，如果央行确实想市场资金宽松，下降准备金是最直接、最方便的选择。但是从2012年下半年开始，央行一直没有如市场期待的央行下降准备金，屈庆认为这已经说明央行不想主动放松货币。

　　他分析认为央行坚持不宽松有自己的理由，首先财政政策在宽松，另外担心通胀再次抬头，再者目前除信贷之外的其他企业融资渠道有很大改善。

　　目前央行推出SLO，使得短期流动性调控更加灵活后，准备金率下调的可能性已经明显下降。SLO工具的启动有助于降低节前的资金面波动风险，从而缓解流动性紧张预期，对利率产品带来实质性的利好，同时逆回购频率的加快将提升机构对利率产品的需求，而短端品种相对稀缺。

　　事实上，四季度以来，银行流动性整体来看相当平稳，与央行频繁使用逆回购工具有密切的关系。

　　中金公司分析师徐小庆认为：“启用SLO 并不表示央行在货币政策上有明显放松的意图，或者说这并不意味着央行通过公开市场投放的流动性总量会显著增加，但是它有利于缓解月末、季末、春节等关键时期流动性紧张的局面，尤其在近几年利率市场化加剧资金周转速度的情形下，能够进一步熨平资金面的波动，避免回购利率出现大起大落。”

　　在2012 年年底和2013 年年初这段时间，央行通过加大逆回购的投放力度，比如去年最后一周逆回购投放量达到2680 亿，明显高于此前几周的水平，以及增加逆回购投放的灵活性，比如2013 年年初发行了5 天期的逆回购，这两个动作使得年底年初这段时间的资金面状况明显好于市场预期，7 天回购利率在年底冲高的幅度也明显低于2010 年和2011年年底。

　　当然，原有的逆回购操作机制仍存在一定的缺陷。比如一级交易商在每周的周一上报逆回购的需求，央行主要根据周初上报的需求在周二和周四发行相应期限品种的逆回购。但可能出现的一种情况是一级交易商在周初可能没有充分预计到当周资金面的一些突发性变动，一旦资金面在后半周出现收紧，则周初上报的逆回购发行量可能无法满足机构的需求，从而导致资金面在后半周收紧。“央行启用SLO，使得一级交易商可以在每个工作日都能够主动向央行申请拆入资金，即流动性紧张时央行总能成为市场中最终流动性的提供者，对于稳定资金面的预期是十分重要的。”徐小庆表示。

　　公开市场重要性再凸显

　　2010 年以前，由于我国外汇占款持续增加，公开市场主要担当了在外汇占款被动投放下回笼货币、对冲流动性的主要功能，但近几年来，新增外汇占款显著下降，2012 年全年外汇占款仅增加4946 亿元。与此对应，公开市场也从之前的净回笼逐步转向净投放。预计2013 年贸易顺差较2012 年小幅下降，且人民币升值趋势逐渐缓和，因此，2013 年新增外汇占款或仍将维持低位，公开市场操作无疑将继续承担流动性调节的主要责任。

　　随着外汇占款的趋势性下降，货币创造的渠道以及央行调节流动性的渠道将发生根本的变化。过去10 年来，外汇占款是投放基础货币的主要渠道，而央票是冲销流动性的主要工具。平安证券预测，随着我国外贸趋向平衡，外汇占款的增量将不断减少，因此基础货币的投放需要新的渠道，公开市场操作将成为最主要的工具。

　　但由于公开市场例行操作局限于周二、周四，因此对于资金利率异常波动的调节仍存局限性，尽管2012 年全年资金利率波动性较往年来看已经明显下降，但资金利率飙升200bps到300bps 的情况仍然屡有发生。

　　SLO 的启用将使得公开市场操作更为灵活，资金利率的波动性也将进一步下降。

　　其实，央行早在2012 年一季度货币政策执行报告中就已经将正逆回购操作置于优化流动性管理政策工具的首要位置，优先级高于央票、存准率等，并且从2012 年4月份以来，逆回购操作也逐渐成为公开市场例行调控工具，发行规模显著扩大。而本次新推出的SLO 工具的定位也在于作为公开市场常规操作的必要补充，从而更好地应对资金利率的异常波动。

　　上述接近央行货币政策一司的权威人士表示：“当然，它和存款准备金之间不是‘非此即彼’的关系，存款准备金的调控也不会如市场说的会退出历史舞台。但降低存款准备金率的概率确实在下降。”