经济结构正调整 复苏渐临近

　　2013年度沪深A股市场投资策略报告之八

　　经济结构正调整 复苏渐临近

　　·从经济周期角度来看，中国经济三十多年高速发展的景气周期或已基本结束，未来将进入相对平稳的增长期。2013年中国经济正面临新一轮扩张期的起点，即危机末期和复苏前期的过渡期。在“外冷内热”形势下，保守预测2013年中国经济略比2012年好，总体比较平稳，呈现弱复苏，但不排除改革力度超预期，经济增速高于8%的可能。

　　·从价值创造角度和价值分配角度看，随着“去库存化”接近尾声，2013年周期性行业业绩有望逐步改善、亏损有望收窄，但由于仍要经历3-5年的“去产能化”过程，周期性行业和制造业业绩出现中长期结构性向下调整或不可避免。而随着我国高增长的流动性根源正在消失，2013年我国货币环境或继续保持稳定。

　　·我们对2013年股市持谨慎乐观态度，预计2013年A股出现弱势反弹概率较大，仍然难有大牛市行情。战略性机会上，看好大消费（农业、食品饮料）、医疗、保障房概念股，以及受益政策创新的证券业；战术性机会上，随着经济企稳回暖信号逐步明确，有色、煤炭、化工等周期性行业或存在一定的估值修复机会。但需要指出的是，周期股可能只会同步于大市，难以获得超额收益；交易性机会上，事件或政策带来的短期暴发性机会，看好享受政策红利的文化传媒及海工装备业。

　　一、2013年我国经济有望出现弱复苏

　　⊙中山证券研究所

　　一、2013年我国经济有望出现弱复苏

　　1、经济放缓已经成为中长期趋势

　　中国经济经过30多年的持续增长，从发展阶段上看，目前的中国经济有如20世纪70年代的日本、新加坡以及韩国。但任何一个经济体的经济发展都有周期约束，国际上尚没有一个经济体能够一直保持高速增长的先例，中国也不例外。从经济周期角度来看，中国经济三十多年高速发展的景气周期或已基本结束，未来将进入7%左右的增长期。我们认为，中国经济高增长主要利用了资本、技术、人力、资源几大后发优势增长，但这种后发优势的潜力在下滑，何况未来还面临就业、社会保障、环境、能源等诸多棘手问题，10%以上的年均增长速度已经不可持续。

　　当前，拉动经济增长的投资、地产等因素正在淡出。未来若干年房地产投资难以保持过去十年那样高的增长速度，中国的高地价和高房价可能会出现一个相对较长的调整周期，中国经济增长对房地产的依赖程度也将日益下降。与此同时，出口——这个中国加入WTO之后的重要增长动力也会因为国际经济增速放缓而日益减弱，外贸在中国GDP中所占的比重将会出现趋势性下降。

　　2、2013年我国经济有望出现弱复苏

　　1）经济中长期增长拐点已现

　　从国外经验看，任何一个经济体都不能持续保持经济的高速增长。经过一段高速发展的日期之后，经济增速要走向相对正常。从1978年开始延续至今的中国经济发展主要受到了两个基本因素推动：一是内部市场化改革，二是全球市场体系在最近三十年的急速扩张。这两个因素相互接续，相互作用，共同造就了中国持续高速的经济增长。从最近三十年全球经济的发展观察，凡是具备上述两项基本因素的新兴大国经济体都出现了与中国类似的高速增长。

　　如果没有始于上世纪90年代的全球体系的迅猛扩张，中国内部市场化所释放的能量很有可能在上世纪90年代末期就已耗尽。2000年后中国经济增长大部分是由全球市场体系扩张推动的，中国加入WTO后享受了经济全球化红利。随着欧美经济危机的出现，全球化红利逐渐消退，内部经济改革需求增加，改革红利的边际效用或能止跌回升。

　　我们认为，中国经济未来面临四个趋势：增速降低、成本上升、通胀加速以及利率攀升，中国经济增长拐点正在出现，将会进入长期的相对低增长时代。

　　2）2013年经济有望出现弱复苏，物价或在低位徘徊

　　·2013年有望出现弱复苏

　　根据持续时间的长短，经济周期通常分为：基钦周期（又称短周期）、朱格拉周期（投资周期）和康德拉季耶夫周期（长波周期）。熊彼特认为三个基钦周期构成一个朱格拉周期，我们通常谈到的经济周期即指朱格拉周期。改革开放以来，我国已完整经历了三个朱格拉周期。识别周期的一个方式是观察贸易盈余的摆动变化，2013年中国经济正面临新一轮扩张期的起点，即危机末期和复苏前期的过渡期。多数国际机构预测2013年中国经济好于2012年，认为可以达8%以上，但国内政府部门或机构预测比较谨慎，明确预测高于8%的不多。

　　综合来看，我国经济仍处于周期转换的过渡期，未来一年市场出现系统性机会可能性较小，结构性机会可能占据主导。一些传统的周期行业在中国经济结构转型和新周期启动大背景下，如能适应产业升级和结构优化需要将焕发新的增长活力。此外，一些和传统周期行业升级紧密相关的新兴产业，兼顾了周期和成长特点，我们称之为周期成长股，也将在整个转型期内有好的表现。

　　十八大报告首次提出“2020年实现居民人均收入及GDP比2010年翻一番的目标”，我们推断，刺激内部消费以拉动经济增长将会成为新一代领导层的着力点。我们保守预测，2013年中国经济略比2012年好，总体比较平稳，同时也不排除体制改革力度超预期，经济增速高于8%的可能。

　　·2013年CPI或在低位徘徊

　　2012年10月份CPI重回“1”时代，为1.7%，继续走低。由于季节性因素，2012年四季度物价触底回升，但是这并不意味着物价进入上涨周期。目前生猪存栏量仍处于相对高位，供给充足，猪肉价格上升空间不大；国际粮食价格处于筑顶阶段，国内粮食价格总体平稳。我们认为，2013年食品价格持续推高CPI上升的可能性不大。同时由于翘尾因素不断变小甚至消失、PPI负增长幅度较大对CPI传导压力有限、经济增长疲软等因素都将限制2013年物价反弹。

　　初步分析，未来通胀仍然可控，2013年三季度前CPI将持续在低位徘徊，2013年第四季度通胀或有所抬头。但是由于经济增长方式和结构转型，我国CPI已处于上升的长期通道，中国过去“高增长、低通胀”难以持续。根据物价运行规律，2013年第四季度过后物价可能又将进入新的一轮上升周期，投资者需要关注。

　　二、遵循价值投资

　　1、逻辑之一：周期+政策+定价权——价值创造角度

　　经济周期是经济中的客观现象，周期理论的集大成者熊彼特认为，周期是驱动创造性毁灭和经济增长以及复兴的关键力量。此外，A股的市场结构偏向于周期性行业，周期性行业的业绩变动与经济的周期性波动有较强相关性。从历史经验看，经济景气周期的转换是市场风格转换的源动力。所以如何把握宏观经济周期拐点，对宏观策略研究及行业配置非常重要。

　　1）商品供给：许多行业投资高峰或已过

　　1978年以来，我国投资率一直处于相当高的水平，而且呈逐渐上升趋势，同时我国经济增长及其波动也同投资增长及其波动有着密切关系。而本轮经济放缓既有外界因素也有一些结构因素（人口红利丧失，工资和成本上升），但更重要的是投资速度放缓，其背后是政府对房地产的调控和公共投资的下降。

　　2012年以来放缓最为明显的是钢铁、水泥、有色金属等重工业，这些行业与房地产及固定资产投资高度相关。我们认为，通过压缩某些地区和某些行业的投资以调整经济结构、稳定经济增长并控制物价水平，仍会是2013年宏观调控的主要特征。与固定资产投资相关的行业，其高景气度可能难以在短期内重新出现。

　　2）商品需求：居民货币杠杆增长，钱耗在房子上比重过高，压抑了正常消费

　　中国居民在一般消费品、耐用消费品、高档消费品中利用金融杠杆进行消费的比重不大，但住房消费大多数居民利用了消费信贷。目前中国大中城市的房价已经大幅偏离了民众的实际购买力，高房价将阻碍居民的消费升级，削弱消费的增长动力，使刺激消费的政策受到很大干扰。同时还影响了城市化进程，加剧了贫富差距，使巨大的消费潜力得不到释放。因此，高房价已成为当前制约消费扩张的最大阻力。

　　随着住房改革，特别是面向中下收入阶层的保障房政策的完善与推进，中下收入阶层住房消费压力下降，有可能推动中低端消费市场的兴起，同时建材、家电、汽车市场仍会相对繁荣。

　　3）商品供求：去库存接近尾声，去产能仍是中长期任务

　　·库存——商品供求与经济周期窗口

　　经济见底需要等待被动去库存的出现，从国内外库存波动周期历史来看，我国这次主动去库存时长已经达到历史极限，目前应该已经处于主动去库存后期。我们预计，随着需求端的改善，2012年第四季度至2013年第一季度，中国主动去库存阶段将会结束，随后进入被动去库存阶段。伴随主动去库存阶段的结束，中国经济也将逐渐见底企稳，走向弱复苏阶段。

　　·产能——去库存易，去产能难

　　“产能过剩”即生产能力过剩，指实际生产明显小于最佳生产能力。1994年市场经济体制改革以来我国出现过两轮较为严重的“产能过剩”，第一次出现在1996-1999年，这一轮产能过剩主要是由于房价市场化改革引起。第二次是2005年至今，这轮产能过剩主要由汽车与房地产消费需求增长引起。数据显示，目前中国制造业平均有近28%的产能闲置，35.5%的制造业企业产能利用率在75%或以下，除钢铁、水泥、汽车、纺织等传统的周期性产业外，风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”。

　　从国际环境看，全球供需失衡的深层次矛盾还未有效解决，全球经济的潜在总产出将长期大于潜在需求，构成长期负面影响，“需求不足”与“生产过剩”双重矛盾将常态化，与美欧等国“去杠杆化”、“去债务化”相对应的则是中国的“去产能化”过程。另一方面，全球“供给替代”的新趋势正在逐渐削弱中国传统比较优势，发达国家制造业回归以及次新兴发展中国家低成本制造的竞争使得中国制造正在面临着双重压力。

　　从中国内部条件看，中国制造业不仅要面临“增速下滑、需求疲软、成本上升、利润缩水”的困境，还要面对结构调整和转型难题。

　　总体来看，随着“去库存化”接近尾声，2013年周期性行业业绩有望逐步改善、亏损有望收窄，但由于仍要经历3-5年的“去产能化”过程，周期性行业和制造业业绩出现中长期结构性向下调整或不可避免。

　　2、逻辑之二：周期+政策+定价权——价值分配角度

　　价格机制是全部经济学理论的基础、核心和出发点。在市场经济条件下，商品价格变化决定社会资源配置和各利益主体的利益分配格局。从价值分配角度看，现阶段我国初次分配中向资本倾斜，劳动力收入比重较低，这是中国目前内需不足的主要原因。十八大报告提出，未来10年将深化收入分配改革体制，提高劳动者收入。随着劳动者收入的提高，内需消费有望成为经济可持续增长的新动力。

　　1）商品供给：投资——政府财政支出操作空间不大

　　中国在2008年后的信贷扩张遗留了一系列政府债务问题，尤其是地方政府债务。在政府财政收入放缓以及增强社会保障水平的大背景下，地方政府将面临土地收入增速下滑和地方融资平台受限的困境。因此，在财政资金约束下，2013年中国政府财政政策操作的空间不会太大。

　　2）商品需求：出口——出现趋势性向下转折

　　出口增速主要取决于外需。根据世行预测，2013年全球经济可能只会出现小幅增长，在全球经济缓慢复苏前景下，我们预计，2013年我国净出口对GDP增长的贡献仍然为负，但对GDP增速的拖累程度较2012年略微下降。长期来看，外贸占GDP比重或出现趋势性下降。

　　3）货币供求：2013年货币环境或继续保持稳定

　　·货币供给与流动性——高增长的流动性根源正在消失

　　过去10年，与央行外汇储备累积所对应的外汇占款增长成为中国流动性过剩的主要源泉，并推动经济高速增长。自2002年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩压力。

　　目前这一持续近十年被动增加流动性的货币政策背景正在悄然发生变化，中国的货币供应或将由被动变为主动。展望未来，中国流动性的供给机制和供给水平都会有重大变化发生，十余年主动加被动的流动性泛滥很可能将成为历史。

　　·货币供求：政策与价格——2013年货币政策趋势是调低利率

　　在海外经济疲弱与美元保持强势背景下，当前新增外汇占款影响基本可以忽略不计，这为利率市场化提供了宝贵的时间。我们预计，逆回购操作将在相当一段时间内成为常态，并成为当前利率传导机制中最核心的驱动因素。利率双轨制的天平正在向银行间市场利率靠拢，利率市场化进程将大幅加快。关键期限逆回购利率，或者由逆回购利率主导和不断修正的关键期限shibor利率有望成为新的基准利率指标（两者相差不会太大，长期处于收敛状态）。

　　三、市场弱反弹中的策略选择

　　1、扩容压力犹存

　　需要注意的是，2013年A股仍然面临较大的股票扩容压力。Wind统计显示，2012年前10个月A股共计实施了110宗增发和150宗IPO，两者合计融资3686亿元。而在剔除未通过和停止实施再融资方案公司后，A股目前仍有325家上市公司公布了增发预案，计划募集资金5414.23亿元。因此，未来A股仍然面临巨大的再融资压力。此外，目前有数百家公司等待IPO。

　　2、2013年A股市场弱反弹中的策略选择

　　我们对2013年股市持谨慎乐观态度，预计2013年A股仍然难有较大的上升行情。

　　1）战略性策略：周期性+结构转型+政策创新+低估值+业绩增长

　　在战略性机会上我们看好大消费（农业、食品饮料）、医疗、保障房概念股，以及受益政策创新的证券业。

　　2）战术性策略：周期轮回带动业绩回升

　　我们认为，随着经济企稳回暖信号逐步明确，有色、煤炭、化工等周期性行业存在一定的估值修复机会。但受产能过剩限制，周期股很可能只会同步于大市，难以获得超额收益。

　　3）交易性策略：事件或政策带来的短期暴发性机会

　　在交易性机会上我们看好享受政策红利的文化传媒及海工装备行业。

　　作者：⊙中山证券研究所 (来源：上海证券报)