虽说福无双至，但债券市场却是一个例外。
年初以来，多重利多因素在各自的时间序列运行上形成难得的重合，即使股市的强悍反弹也没有撼动债市的回暖之势，资金、基本面以及市场技术层面等罕见的利好重合推动债市收益率中枢整体出现下移，利率品下行大约10-30BP，信用品下行30-60BP，而且收益率下行幅度按照期限由长到短的顺序依次增大，下行动力由中低评级向高评级品种传导，尤其短端利率品的回暖最为明显。
笔者认为，当前核心驱动因素营造的利多氛围并未散去，收益率曲线有继续增陡的需求。第一季度内，市场有望迎来交易盘的“蜜月期”，而配置盘也将享受宝贵的“春天”时刻。
基本面利多大于利空
近期海内外宽松政策频出，经济增长幅度表现持续超预期。一是基建投资政策的逐步落实；二是房地产业的行业性自我修复。从性质上看，此次地产业的复苏已经超越前期市场所谓的刚性需求，而是政策层面经济增长的需要；三是对外贸易也将出现超预期增长。从持续性上看，基建投资受制于地方融资平台以及影子银行监管风险，不具有持续性，后面两大因素将是推动国内经济在短期、甚至13年延续高位增长的主要动力，这将对债市形成强大的短期冲击，但中长期层面，经济潜在增长率中枢下移趋势没有改变，这种长周期层面利好兑现只是一个时间问题。
笔者认为，多空因素相互角逐，对中长期债的冲击最大，收益率有上涨的需求的，但空间相对有限，而且市场很难形成趋势性行情，中长期债收益率由此形成较高的收益率中枢为配置盘提供了较好的投资点位。
然而，相对经济增长产生的利空效应，通胀层面释放出的短期利多更为明显，1月份CPI同比增长仍将回落至2%以下，2月份的反弹高点或将达到2.5%-3.0%区间内，而3月份可能继续回落至2.0%附近及以下，二季度CPI的运行中枢将维持上涨趋势，但压力不大。
纵向比较来看，通胀压力显然低于前期预期，而当前的市场盘面并未兑现，故债市收益率中枢存在必要的回落空间，以此来抹平市场的主流预期偏差。
整体来看，基本面整体利多大于利多，收益率曲线在1季度内呈现陡峭式下移的概率较大，但就基本面变化的影响来看，债市收益率整体下移的空间相对有限，而且部分中长久期债券还面临一定的调整需要。
SLO操作确认货币中性偏宽松趋势
虽然央行政策多次显示，货币政策以稳健为主基调，但受制于经济增长以及通胀上涨压力不大，预计中性偏宽松的概率较大，这与中央经济工作会议中降低企业融资成本的惠民精神是相辅相成的。近期SLO操作（市场短期流动性调节工具）的出台更加确认了央行有意稳定银行间市场利率，持续完善利率市场化政策框架，配合财政扩张政策，降低市场融资成本，进而为产业升级与结构转型提供有利的政策环境，这就会进一步降低市场利率中枢，而且还将进一步缓解月末、季末及年末的流动性阶段性紧张的时点压力，同时央行对回购政策进行精细化管理，是对基准利率政策的再补充与再完善。
同时7天期回购利率将渐渐成为央行和市场更为倚重的价格指标，随着利率市场化的进一步深化，其还将成为实现降低企业融资成本政策意图更好的载体与工具，故银行间市场利率有下移的空间。7天期回购利率可能再次回到2.5%左右，这将或倒逼央行回购利率定价下移，由此，资金面形成的利多氛围不断升温，进而推动短端利率品及高评级信用品收益率中枢不断下移。
此外，年初银行等机构配置意愿强劲，持仓债券大量到期也为品种配置提供了空前的流动性规模，一个多月以来频频出现的一级带动二级市场行情也侧面证明了机构正在大幅配置建仓。
经济增长反弹虽是利空，但通胀反复（回落）、流动性宽松是利多，利多大于利空，行情仍在走暖，尤其短端收益率仍具有一定下行空间，而长端仍将维持窄幅震荡行情。故配置行情依然是主题，机会大于风险（即使短期内票息收入也可覆盖估值风险），品种上可以中长期利率品为主，辅之高收益信用品；交易盘可适当介入，捕捉波段操作，以中短期利率品为主。
乐观之余，随着经济泡沫的累积风险较大，以及影子银行不可控制规模的逐步扩大，还有外汇占款等方面的影响，后一阶段央行货币政策面的调子将偏紧，银监会等监管机构政策面的调控力度也将增大，下半年政策面或许对债市会有负面风险冲击，债市也将出现反复，不排除下半年债市由弱势走熊的可能。
（作者为哈尔滨银行研究员崔小龙）
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