叶檀：西班牙的前车之鉴

　　雄心壮志的超前建设，引发了西班牙的债务潮。

　　西班牙的债务危机缘于基础设施建设、房地产泡沫崩溃，与政府隐瞒负债。房地产泡沫崩溃导致银行坏账蹿升，政府隐瞒负债导致市场预期不明，信心不稳。

　　西班牙基础设施十分发达，截至2010年底，其高铁投资超过187亿欧元，未来还将投资430亿欧元。即使债务危机笼罩，西班牙仍然准备拨款1300亿美元加强高铁建设，以增加就业、争夺未来欧洲的物流中心地位，在欧洲高铁市场取代法国。

　　高铁让西班牙四通八达的公路网与航空效用大降，高铁的回报率存疑，从马德里到经济重镇巴伦西亚的黄金线路预计需要十年回收成本，到其他风景名胜地的回收期限遥遥无期。一些铁路效率低下，去年当地媒体报道，西班牙有176个火车站和小火车站一整天下来一个旅客也看不到，有52趟中程火车线路平均载客率还不到15%。在金融泡沫面前，无效高铁也成为必需高铁。

　　西班牙高铁建设意在争夺未来大欧洲的中心地位，拉动经济与就业率，让高铁技术成为重要出口产品，但所有这些美好的预期，却建立在金融大泡沫上。从2000年开始的铁路建设狂热，是西班牙负债的重要原因。

　　在债务危机爆发之前，2007年西班牙负债率仅36.3%，不仅远低于希腊、葡萄牙等危机国家，甚至好于德国等国。如此低的负债率主要是因为统计口径，排除了欧洲央行、欧洲稳定基金等的债务。

　　西班牙地方政府财政的67%依赖中央政府，并且通过听话的地方储蓄银行将资金源源不断地引入形象工程与房地产市场。地方官员竞相引入免费医疗和教育政策，并投入大规模资金推进善心项目。韩国《朝鲜日报》称，2008年西班牙经济陷入低迷后，地方政府推进的项目都出现严重亏损，只能由中央政府出面收拾这些烂摊子。

　　金融狂欢时代，低成本融资与房地产泡沫助长了西班牙的地方政府投资热情。从1995年到2007年间，西班牙的房价翻了三倍，房地产和建筑业贷款占GDP的比重从1992年的10%上升至2009年的43%，其中大部分的贷款是由地方储蓄银行提供，其住宅贷款增加到总贷款的70%。地方储蓄银行在西班牙银行业的市场份额从上世纪60年代的10%左右，上升至2010年的近50%。房地产市场雪崩使地方储蓄银行面临破产，不得不由中央政府买单。西班牙政府为拯救储蓄银行而出资900亿欧元，隐性负债显性化。

　　现在，西班牙依然高估其资产价值，将手中的房地产以前期估值折价而非市场拍卖价计入资产，而爱尔兰则大手笔拍卖出清手上存货。评级公司惠誉认为中期内葡萄牙和意大利的房价将再跌13%；西班牙和希腊再跌15%，当地权威咨询机构的预测更加恐怖，认为马德里、巴塞罗那和其他一些西班牙主要城市的房价在未来五年将再度下滑30%，房地产泡沫时所积累的庞大房地产供应量最终将使整体房价下跌75%。

　　更糟糕的是，西班牙国内的腐败加剧了投资的低效，使西班牙发债成本大幅上升。腐败丛生，讨好选民滥发福利，必然导致投资低效。丑闻传出，西班牙国债收益率大涨，发债成本上升。

　　西班牙的模式引人深思，我国地方政府的大规模投资热潮，空荡荡的形象工程，等比例的白宫建筑，通过地方金融机构以及土地杠杆不断扩大融资规模，以未来的就业率与GDP而非当下的投资回报率作为投资依据。

　　从理论上，我国地方政府不允许负债，我国总体负债率一直处于可控水平，但越来越多的空城以及局部的房地产市场崩溃，已经预示了其风险所在。