市场化工具运用有助增强货币政策传导力

　　2013年刚过去一个月，货币政策在调控思路和工具运用上所体现出来的新变化已展露明显。

　　为适应日益加快的资金环境变化，1月5日，央行在公开市场上进行5天期逆回购操作，对“更短的回购工具”的使用进行探索。1月18日，央行发布公告决定启用公开市场短期流动性调节工 具(以下简称SLO)，作为公开市场操作常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。从1月15日开始，单品种逆回购操作开始取代以往常见的两个品种组合一起的逆回购操作，成为日常景象。业内分析人士表示，从这些操作动向看，央行开始更积极运用市场化的货币政策工具，提高货币政策的传导效率。

　　事实上，从2011年起，随着我国金融市场化进程加快，央行公开市场操作手段更趋丰富。2011年，央行回购工具的期限主要依赖于91天和28天，两者使用次数占央行全年回购次数的比例分别为37.5%和46.5%；2012年，央行回购工具的期限更加短期化，7天、14天、28天分别占总次数的38%、21%和25%。更灵活的短期回购工具的使用较好地平抑了货币市场的利率波动。

　　今年以来，随着资金环境的迅速变化，央行开始推出期限更短的回购工具。分析人士认为，今年年初以来，央行在公开市场上进行5天期逆回购操作，以及推出SLO之举就是对此的有益尝试。由于SLO将出现在周一、周三、周五，此前公开市场常规操作在周二、周四进行，因此，这也意味着央行周一至周五每天都可根据一级交易商的资金头寸状况灵活地进行资金投放、回笼的操作，这种对流动性更趋精准的调控也将使得货币市场利率的变化更加稳定，继而会对市场产生深远的影响。

　　记者在采访中了解到，市场更倾向于从中长期的制度建设角度来理解SLO的推出，评价“其根本目的性可能并不在于应对当前的流动性状态、单纯地进行资金补充，其更深远的意义是扩大了中央银行对于收益率曲线各个短期品种的控制力度，从而可以更为有效地传递货币政策意图”。

　　“SLO惠及的不仅是市场，这种更为灵活的流动性调控工具对于增强央行货币政策传导及调控能力具有积极意义。”来自工行的分析人士认为，在SLO框架下，回购的期限可以缩短至隔夜，这无疑可以进一步完善当前央行的短期货币政策调控工具，使得央行的调控更加贴近市场实际。此外，由于银行利用SLO工具可以更方便地从央行获得流通资金，银行为了提高资金的使用效率，也就可以减少低收益的超储资金，银行的超储资金就会减少，而此时央行的各种公开市场操作也就能更有效地影响银行的资金运作及市场利率水平。而从中长期看，启用SLO对形成市场化的利率体系及对推动利率市场化有重要意义。

　　中国人民银行调查统计司司长盛松成此前撰文强调，当前我国货币政策调控方式和手段已有很大改进，开始以多种金融工具开展公开市场操作。但在利率市场化推进过程中，货币政策有效性仍遇到了挑战：一是市场化定价的存款替代产品迅速发展，突破了货币供应量的范围，宏观调控可能出现“按下葫芦浮起瓢”的现象;二是随着存贷款利率浮动区间的扩大，基准利率的作用将进一步弱化。

　　盛松成建议，应进一步完善货币政策传导机制，形成市场化的央行目标利率，使公开市场操作有的放矢。目前我国金融市场上像“上海银行间同业拆放利率”(简称SHIBOR)、“中国全国银行间拆借市场利率”(简称CHIBOR)、短期国债利率等都在利率产品定价方面发挥了重要作用。特别是SHIBOR，在浮(固)息债券、利率互换、远期利率协议、同业存款、贴现和转贴现等各类产品定价中得到了广泛的应用。但这些市场利率的中长期报价较少，难以形成完整的利率价格曲线，而真正影响总需求的恰是长期利率。随着利率市场化改革的深入，我国需要选择、培养一种能够被央行公开市场操作有效调控，又具有广泛市场影响力的利率作为央行目标利率。

　　有分析称，更偏重于短期操作的SLO，可以使逆回购常态化，进而有助于将逆回购利率培育成为市场基准利率。根据央行安排，首批有资格使用SLO的12家银行实际上承担了“做市商”角色。公开市场上，有了一级交易商作为短期逆回购的交易对手，央行就能根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种，及时向市场传导货币政策意图。而频繁生成的短期逆回购招标利率，也有望与7天、14天逆回购利率一起，构建一个更为完善的市场基准利率体系。加之，我国进一步推进利率市场化改革的初步考虑是，确立央行公开市场操作目标利率，通过逐步扩大贷款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，寻找均衡利率水平，逐步实现政策利率由存贷款基准利率向央行公开市场操作利率转化。由此判断，SLO的推出，正是利率市场化推进必不可少的一步。

　　“SLO的推出使得央行对于短期利率的调控能力进一步加强，今后公开市场回购利率有望形成基准利率的地位。可见，央行推出SLO，在增强货币政策传导力的同时，也是我国货币政策从数量调控逐步转向价格型调控的重要步骤。”上述工行分析人士称。牛娟娟 来源金融时报)