多项新规促进新三板发展做市商制度成为最大亮点

　　⊙记者 赵晓琳 ○编辑 阮奇

　　日前，中国证监会公布了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》。在此节点上，本报记者专访了西部证券代办股份转让部总经理程晓明。作为“新三板”业务的著名专家，程晓明认为《办法》中最大的亮点是交易制度，尤其是做市 商制度。

　　上海证券报：《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》公布与实施，标志着“新三板”的法律地位得以正式确立，全国股转系统运行基本框架确立。作为新三板业务资深人士，您认为此次《办法》有哪些亮点值得关注与解读？

　　程晓明：首先要指出的，这个办法本身并非是直接针对新三板的交易制度，而是证监会作为证券市场的行业主管部门对该公司的管理办法。这里，有必要对这个“股转公司”在新三板、场外市场的地位、作用做一个阐述。

　　我的理解是，如果说新三板是中国的NASDAQ，那么股转公司就是中国的NASD，其功能是选择做市商、制定做市业务规则，至于将投资者的买卖委托撮合成交，这个任务就交给做市商了，也就是说，股转公司没有交易功能，所以名称上就不叫“北京证券交易所”。

　　此次暂行办法，我认为亮点还是交易制度，具体体现在：

　　“第二条，全国中小企业股份转让系统（下称：全国股份转让系统）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。”这确立了股份转让系统的地位。

　　“第三条，股票在全国股份转让系统挂牌的公司（下称：挂牌公司）为非上市公众公司，股东人数可以超过200人，接受中国证券监督管理委员会（下称：证监会）的统一监督管理。”这意味着新三板挂牌公司股东人数可以突破200人，那么拆细交易单位就成为需要与可能。

　　“第二十条，全国股份转让系统实行主办券商制度。在全国股份转让系统从事主办券商业务的证券公司称为主办券商。主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，代理投资者买卖挂牌公司股票，为股票转让提供做市服务及其他全国股份转让系统公司规定的业务。”该条明确了新三板将引进做市商制度。

　　“第二十四条，挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。”本条同样提到做市商制度，还提出了竞价交易。

　　“第二十五条，全国股份转让系统实行投资者适当性管理制度。参与股票转让的投资者应当具备一定的证券投资经验和相应的风险识别和承担能力，了解熟悉相关业务规则。”本条为新三板向个人投资者开放开了绿灯。

　　也就是说，随着200人、拆细、向个人开放、做市商问题的解决，新三板的交易活跃问题就会解决，挂牌公司就有了市场定价功能、融资功能；尤其是做市商制度的引进，还能在交易活跃、有市场定价的基础上，让交易价格、融资价格更准确。

　　上海证券报：与此前对照，《办法》明确可实施做市商制度应该是最大亮点，但国内券商目前有实力马上开展做市商业务了吗？如果不行，需要经过多长时间演练备战？其中的难点在哪里？如何克服？

　　程晓明：我们相信，国内券商在经过充分的准备后，有相当一大批是有实力开展做市业务的。之所以要花时间准备，是因为，做市业务在给券商带来丰厚利润的同时，风险也非常大。

　　风险的来源就是，做市商对股票的报价不为市场、多数投资者认可。比如，做市商对某个股票的报价是，买15元，卖16元，而市场普遍认为价格偏高，那么，就会有大量卖盘，做市商必须承接，导致交易当天收盘时持仓量高于持仓量上限比如10%，按规定，在第二天收盘时持仓量必须降到10%以下，为此，做市商必须低价卖出，比如，买11元，卖12元，昨天15元收购大批股票，第二天却12元卖出，每股赔3元，这将是数以千万甚至亿的巨大损失！所以，做市商必须对挂牌公司准确估值，不能让市场认为你的报价太高、或太低。

　　这样就对做市商的估值能力提出了非常之高的要求。

　　上海证券报：做市商业务对券商而言是个新的盈利增长点。他究竟属于投资性质还是估值性质？这两者有何区别？

　　程晓明：从前面一个问题的讨论看，我的观点其实很明确，那就是，做市业务不是投资，而是估值、是投行。区别在于，从两项业务盈利来源、模式看，完全不同。

　　做投资的逻辑和操作过程一般是，券商发现某股票被低估，比如合理价值是10元，但现在只有6元，于是在6元价位大举建仓，待股价涨到10元时抛出，赚取4元利润。但是，做市业务不同，做市商在6元买入的同时，必须在略高于6元的价位卖出，同样，在10元卖出的同时，还必须同时以略低于10元的价格买入，做市利润的来源就是在任何价位上的买卖价差。从这个简单的描述我们可以看出，投资、做市业务的利润来源模式完全不同，因此，背后的理念、操作“技巧”也不同。

　　从根本上讲，二者的角色定位不同。券商从事投资业务，与市场上一般机构投资者没有任何不同，都是纯粹的商人，以利益最大化为中心；但是，在从事做市业务时，尽管其主观上依然是商人、利益最大化，但是，在做市业务的制度设计上，我们是希望其发挥估值作用，来引导一般投资者对他们看不懂的高科技公司合理定价，至于买卖价差收益，是对做市商承担风险的补偿。

　　上海证券报：流动性较差、活跃度不高一直是困扰“新三板”发展的难题之一。此次《办法》明确，股票转让可采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。你认为最终哪个方式会成为主流？这些交易方式的出台，能否从根本上解决上述难题？如果不行，还需要什么配套制度？

　　程晓明：协议方式就是交易双方直接见面讨价还价，成交效率极其低下，目前新三板就是这种方式，这不是我们讨论的重点。

　　有了做市商点选成交，尽管其成交过程在某些方面类似柜台交易，但经过40多年的发展、完善，做市交易在成交效率上与竞价方式差别已经不大了，可以不需要竞价方式，因此，我们建议实行纯粹的做市商制度，即不同时实行竞价交易。

　　上海证券报：对于诸多小微企业而言，上“新三板”除了彰显自我价值之外，还有一大目标是想通过该平台实现再融资。之前由于流动性差，交易清淡以及不能转板等因素，导致新三板公司再融资数目少得可怜。你觉得未来如何做才能解决这些挂牌企业再融资难题？

　　程晓明：目前，新三板市场交易非常不活跃，几乎没有定价功能，自然就没有融资功能，新三板融资数量当然就少得可怜，解决办法就是活跃二级市场的交易。

　　上海证券报：《办法》授权股转系统公司自主制定挂牌条件，你认为最终新三板门槛会变成怎样？是否应该大幅降低门槛，让大量企业上来“赛马”？券商在这方面应有的权责是什么？

　　程晓明：门槛肯定不会太高，但是，问题的关键不在于门槛，而是新三板市场的挂牌上市节奏，即每年挂牌多少家企业，我们希望每年至少1000家。

　　另外，新三板的上市门槛，要理解为挂牌后不退市的门槛，挂牌环节不必过于纠缠，宽进严出，挂牌上市后，如果交易量、股价上不去，就立即退市，以退市来倒逼上市，这里，做市商的估值、报价至关重要。

　　上海证券报：全国新三板扩容今年是个关键年。按照目前的进度，你认为今年有哪些园区有望进入？在园区扩容后，企业的扩容数量会否也不再控制？

　　程晓明：我认为今年可能会有20家左右园区入围，明年全部放开，至于哪些园区，我难以预测，就我所了解的情况，成都、西安、深圳、长沙、苏州、郑州、哈尔滨、青岛、昆明等准备得比较充分。

　　上海证券报：明年若是所有国家级高新区都纳入新三板，你觉得其最大影响将会表现在哪些方面？比如，会否产生一批专门投资炒作新三板的私募机构？PE、VC如何应对或者抓住其中的机遇？

　　程晓明：最大的影响就是，将会有一大批创新能力强的科技企业争相来上新三板，证券市场对我国科技创新的推动作用大大增强。

　　至于私募、PE、VC，现在已经有很多先知先觉的机构积极参与新三板了，抓住机遇的关键是超强的眼光。

　　上海证券报：800多家IPO企业“堰塞湖”能否通过新三板来分流？从你了解的实际情况看，有没有企业（有多少）愿意放弃直接IPO，转而挂牌新三板？这是否是券商争夺或者引导的重点？

　　程晓明：不论IPO企业是否来分流，都不能改变新三板为创新服务的定位，那些不符合新三板定位的企业来新三板挂牌，只能理解为暂时“借读”，而非“转学”。至于现在有多少企业来新三板，我们不太关注。 (来源：上海证券报)