注意：“影子银行” 或将决定经济复苏高度

　　从2011年下半年开始，在我国社会融资总量节节攀升的同时，商业银行新增贷款在整体融资中的占比却在连续下滑，显示我国的社会融资结构已发生了深刻的质变。随之而来的是，“影子银行”的概念逐渐从幕后走向前台，成为日渐崛起的货币新势力。

　　对于“影子银行”范围的界定，迄今国内外仍欠缺统一的标准统计口径，所以各界对我国“影子银行”规模的估算存在较大分歧。笔者将其范围界定为“除商业银行表内信贷（本币+外币贷款）之外的所有融资方式”，主要包括了银行表外融资（如委托贷款、信托贷款、承兑汇票）、非银行间接融资（信托、小额贷款及券商基金集合理财产品）、金融机构直接融资（债券）、非金融机构直接融资（民间借贷、融资租赁）等等几大类。由此测算出的“影子银行”规模约为27.88万亿左右，占2012年GDP比重为53.68%。

　　“影子银行”在运作机制上与传统银行业务并没有本质区别，其兴起的根源在于我国货币政策双重目标导致的冲突矛盾。一方面，当下我国仍然需要依赖投资主导经济维持一定的增速。这就意味着投资引导的资金需求将在长期内继续保持旺盛的增长，而社会整体新增的流动性也需要相应保持较高的增长。但另一方面，为了控制通胀风险，特别是房地产价格飙涨带来的资产价格泡沫，货币管理当局又不能不尽力压制新增信贷，并且实施各类严格的银行监管措施。显然，既要“稳增长”又要“抑通胀”的目标矛盾所造成的经济调控政策在实际操作中的冲突，为“影子银行”的膨胀提供了空间。

　　“影子银行”兴起的结果之一，就是中长期贷款的表外化趋势日益明显。从2012年四季度开始出现的一种现象就很典型。包括PMI指数及房地产成交量在内的一系列指标都摆明了去年四季度经济增速将回升，但去年11月及12月，中长期贷款连续两个月负增长。这不仅是历史罕见现象，并且与相关经济指标形成反向走势。不过，只要将具备替代表内中长期贷款的委托贷款、信托贷款及中长期信用债合并在内就可以发现，广义的中长期融资的回升走势与相关经济指标走势其实是保持一致的。

　　笔者由此推测，这两个月比较异常的数据表现，可能暗含商业银行鼓励中长期贷款表外化的倾向。其中的原因可能来自于：首先，从今年起，我国商业银行将开始执行巴塞尔协议Ⅲ，为了满足更高的资本充足率要求，商业银行将主动压缩弹性较低的表内中长期贷款。其二，在2012年前三季度不良贷款双升的背景下，商业银行为了控制风险，开始拒绝一些潜在风险较大的新增中长期贷款，比如地方平台贷等，同时对一些还款不确定性较大的存量中长期贷款，则通过资产打包等方式转移至表外。

　　假如这种中长期融资表外化上升为一种长期趋势，那么可以认为，今年中国经济的表现或将更加依赖于表外融资渠道是否能提供持续的额外流动性。特别对于地方政府融资平台来说，在商业银行持续控制及压缩地方平台贷款的大环境下，继续依赖商业贷款显然是不太现实的选择。包括城投债及信托在内的“影子银行”于是就成了各地政府换届后，新领导人“烧三把火”的不二之选。业内普遍预计，今年通过债券渠道筹措资金将成为各级融资平台优先考虑的方式，尤其今年城投债的净发行规模可能较去年显著上升。但是，基建类信托产品规模的爆发及逆势上扬的高收益率，也暗含着风险的积聚。

　　据审计署在2010年的数据，大约有75%的资金投入了科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性项目。这些项目能否产生足够的现金流用于偿债就是个问题。虽然部分地方政府平台贷款可通过展期或“借新还旧”，但这并不能掩盖局部资金链的紧张状况。还有，“影子银行”在前期快速膨胀过程中累积的风险已在近期一系列事件中展露出“冰山一角”。考虑到货币监管当局不断强调“把防范化解金融风险作为当前的一项重要工作来抓，坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”，让人不能不担心如果暴露的风险越来越大，监管层是否会有所行动。这样的担心并非多余。去年，“影子银行”已列入监管层动态监控的重点对象的名单之中。相信，这仅仅是对“影子银行”监控的开头。

　　如果监管层收紧对“影子银行”的监管，那么相关地方的固定投资及房地产行业势必将受到冲击，经济复苏的高度及持续性也将大受影响。

　　（作者单位：上海证券研究所）

　　作者：胡月晓 应楠殊 (来源：上海证券报)