弃债从股表错情 “大轮动”或纯属一厢情愿

　　2月18日，周一。G20“以和为贵”，并未点名批评日本，市场果然视二十国联合声明为沽日元的“通行证”，日元汇率复市后重拾跌势，币弱则股强，日经录得2%进账。然而，A股蛇年开红收黑，港股未能借助日股气势risk on（风险加仓），恒指全日跌62点，收报23381点；成交亦弱，仅512亿港元，为今年次低。

　　水涨船高？

　　踏入2013年，投资市场两大热门概念，一为货币战争；一为弃债从股，即所谓“大轮动”，今天且来谈上一谈。

　　“大轮动”对美股的影响，之前有分析认为：一、股债息差远高于历史平均水平，为减持债券增持股票提供了巨大动力；二、退休基金股票投资比重偏低，一旦资产配置稍作调整，数以千亿美元计的资金可望源源流入股市。两个因素加在一起，股市焉有不水涨船高之理？

　　大家当然知道，影响资产表现的因素众多，资金流只是其一，并非唯一。更重要的是，股债息差回归历史平均值这个假设，立足于企业盈利不致远远偏离预期，从而影响股息率或盈利收益率估算的准确性。然而，华尔街对企业盈利的预测向来不怎么可靠，而一些意想不到的因素，比如通胀急剧升温或美联储提前加息，皆足以引致债息急速抽升。

　　分析员预测失误与货币政策逆转，当中只要有一项成真，息差评估的准确度立马大打折扣；两者若同时发生，“大轮动”背后的估值假设全盘落空，更加不在话下。这虽不代表长线投资者如退休基金不会增持股票，但资金有秩序地由债市流入股市，无人受损大家happy，未免想得太完美了。

　　“大轮动”之说不胫而走，与散户年初以来对股市恢复信心、大量资金重新流入股票基金有莫大关系。然而，“从股”是否真的因为“弃债”？答案恐怕是否定的。贝莱德（BlackRock）近日发表了一份报告，记录了不同资产类别的资金来往，数字显示，“弃债从股”很可能只是市场的一厢情愿，并无事实根据。贝莱德的统计发现，1月份美国股债基金同时录得资金净流入，前者达450亿美元，后者虽仅130亿美元，但毕竟仍是净流入，“从股”虽无可置疑，但“弃债”却从何说起？真正出现异动的其实是现金，这包括货币市场基金和银行存款。

　　现金“异动”

　　贝莱德发现，去年1至10月，资金持续流出货币市场基金和银行存款。然而，11和12月两个月情况逆转，投资者大举增持现金，货币基金和银行存款年底分别增加1500亿和2000亿美元。贝莱德估计，这跟美国大选后财政悬崖迫在眉睫引起的不明朗性有关。

　　踏入2013年，资金流向又起变化，1月份股债基金同时录得净流入之余，货币基金和银行存款较去年底高峰期分别剧减210亿和1410亿美元。两项加起来超过1600亿美元，远高于上月股债净流入金额的总和。股债“容纳”不下的现金到了哪里，贝莱德在报告中并没有交代，但基本可断言的是，“从股”的钱大部分来自投资者减持现金，“弃债”之说站不住脚，市场看来是表错情了！

　　然而，值得研究的是，长线投资者的资产配置会否出现足以支持股市上升的变化。有一项数据颇堪玩味： 美国固定收益退休基金（简称DB）约有40%投资股票（债券约35%），倘若大轮转（动）促使退休基金增持股票至50%，按目前的总资产规模计算，将有2300多亿美元资金流入股市。

　　老毕认为，值得注意的有两点：一、以上述数字而论，美国DB的资产配置，跟典型分散风险平衡回报的60/40（六成股票、四成债券）建议相比，非但股票比重偏低，债券占比亦略嫌不足。“轮动”的资金若来自债市，那么股票比重虽变得较接近60%的建议水平，但本已稍稍偏低的债券占比，势必严重偏离建议的四成水平，于分散风险平衡回报不见得有什么好处；反而DB计划中股债以外的25%资产（相信主要由现金类资产组成），若能善加调配，效果接近“六四组合”。

　　二、股与债谁领风骚因时而异，而投资者的财富能否与时俱进，得看回报被通胀蚀掉多少。过去140年，从美国股票、债券、现金以及“六四组合”于不同阶段提供的名义和实质投资回报看（图），单以“六四组合”最长140年计算，平均每年名义回报7.6%，实质回报5.4%，拉上补下，的确具有在股债间互补长短之效。以十年为一个时段计算，“六四组合”既从未为投资者带来损失（以名义计），回报亦非常“平滑”。

　　然而，若以扣除通胀的实质回报计算，“六四组合”近个半世纪仍有两个十年出现败绩，分别为1911至1920年（ 年均负回报4.5%），以及1971至1980年（年均负回报1.1%）。

　　前者包含了一战时期，股债现金无一能为投资者带来实质正回报，那是美国期内年均通胀率高达7.7%所致。1971至1980年情况略有不同，债券是大输家（年均实质负回报3.8%），比持现金（年均实质负回报1%）还不如。美国通胀率在这十年间平均高达8%，股票期内实质回报虽只有0.3%，但扣除通胀后无得亦无失， “抗胀力”胜于债券。由此可见，在通胀偏高的日子，通过“六四组合”分散风险的策略，帮不上投资者多少忙。

　　美国QE多时，印钞似未印出通胀，但物价若无上升压力，近期通胀打和点何以逼近五年高位？与其一厢情愿“大轮动”，不如多留意QE、货币贬值与油价之间如何互动。

　　本文版权所有：香港信报财经新闻