货币信用已现膨胀 谨防通胀强劲反弹

　　十年前的不同观点

　　2003年初本人曾以《景气已经来临 谨防房地产泡沫》为题写过一篇文章，主要根据国家统计局公布的统计数据，分析了当时中国的经济形势，并初步得出一个与众不同的结论。

　　因为当初统计报2002年我国的经济增长速度并不快，GDP增长8%，而C PI更是下降0.8%，所以多数专家学者据此认为中国经济仍处于偏冷并存在通货紧缩现象；而根据开年之后经济增长明显回升的态势，又得出“新一轮经济景气可望来临”的主流观点。我经过仔细的观察和分析之后，却认为“由于我国经济增长的格局较前20年发生了重大变化，总供给与总需求在一般消费品领域已从过去的卖方市场转变为买方市场，并且存在物价统计上的诸多不合理因素，所以今天仅仅以过去的经济增长率和物价涨幅作参照系来衡量和判断现在的经济情况，已不合时宜”。我根据当年的货币供应量及房地产市场情况做出的不同判断是：“1998-2002年我国广义货币供应量M2，每年分别增长14.8%、14.7%、12.3%、14.4%和16.8%，狭义货币供应量M1分别增长11.6%、17.7%、16%、12.7%和16.8%，显然无论是M2或M1，去年都是我国近五年来增长最为突出的一年。” “总需求膨胀必然在货币供应量的增加中反映出来，而货币供应量过多增加也一定在某个方面释放并表现出来，以消化和吸收那部分多增的货币供应量。既然2002年全国物价呈下降局面，全年股票市场又处于低迷状况，那么就一定会在某个领域中反映出来。这个领域就是房地产市场，具体反映在两点上：数量的迅猛扩张和房地产价格的明显上涨。2002年全国房地产开发投资达到7736亿元，比上年增长21.9%，占全国固定资产投资的比重达23.5%。房地产开发的资金来源主要是银行贷款，至年末全国房地产贷款余额达到15764亿元，比上年猛增42%，并且仅当年新增的房地产贷款即占到全部房地产开发投资的60%以上！房地产价格：2002年在全国各类物价指数普遍走低的趋势中，唯有房地产价格却呈上升趋势，全国上涨3.7%，在局部地区甚至出现明显的过热现象，比如宁波上涨29.5%，上海上涨7.3%，杭州上涨7%，在部分城市已开始出现以投资为目的的"炒楼"现象等”。“因此，根据以上论述以及近来出现的种种迹象，我认为"景气不是有望来临"，而是"景气已经来临"，并且下一步需要密切关注经济过热，所以"谨防房地产泡沫"，从而避免我国经济再出现大起大落的不稳定情况。”

　　时光荏苒，转眼间十年过去了。后来被事实证明：当时无论是对房地产泡沫的判断，还是对通货膨胀的担忧，都极为超前和准确。重读这些陈旧的文字有种苍茫的历史感，但我突然意识到这段历史现在可能重新回到了现实，2013年的形势仿佛正在重复或复制着这段十年前的历史。

　　十年后历史被复制

　　2012年，是2008年全球金融危机发生以来，中国经济增长相对困难的一年。据国家统计局最新公布的统计数据，全年实现GDP近52万亿元，比上年增长7.8%，是本世纪以来首次低于8%的增长水平；CPI指数前高后低，由年初元月最高上升4.5%降为10月份最低时上升1.7%，后两个月出现反弹，12月又上升至2.5%；全年完成进出口总额3.87万亿美元，比上年增长6.2%，并且贸易顺差有所扩大，达到2311亿美元，比上年劲增48.1%。全年相比，上半年更加困难，表现为GDP、CPI的渐趋走低，其中GDP由前几年及上年增长9%以上回落至一季度的8.1%，二、三季度更降为8%以下，分别增长7.8%和7.7%。CPI则一路走低，2月降为4%以下，6月降为3%以下，7月低于2%；PPI指数的反应更为明显，自3月开始便首现负增长，至9月最低时降幅达3.6%；之后降幅有所减缓，但直到年末已连续10月出现下降。而更为突出的是实物指标，全社会发电量至上半年即6月时发生了历史罕见的零增长局面，下半年才逐渐恢复增长，四季度之后更为显著，三个月分别增长6.4%、7.9%和7.6%。

　　一般认为，2012年中国经济增长出现的相对困难局面，是由外部疲软的国际贸易环境与中国外向型经济增长模式不期而遇、相互作用的结果。因为改革开放30多年来，中国经济所形成的增长模式，主要是以外贸出口和投资拉动为主要动力，所以中国经济增长出现的困难，自然就应当从这两个方面来寻找原因。

　　外贸出口最为明显，2008年全球金融危机爆发后，中国外贸出口呈现罕见的剧烈波动状态，2008-2011年分别比上年增长17.2%、-16%、31.3%和20.3%。这说明受全球金融危机冲击，2009年出口大幅下降，但紧接着在2010-2011年又出现报复性强劲反弹，并且成为这两年中国经济增长的重要拉动力量。但问题在2012年又重新出现：由于这次百年一遇的全球金融危机影响深远、阴影不散，致使全球经济增长迟迟难以恢复，而近两年去库存化形成的波动也已平息，所以直接造成外需不振，并使中国外贸增速出现下滑，全年进出口总额仅增长6.2%，比上年下降16.3个百分点；其中出口增长7.9%，比上年下降12.4个百分点；进口增长4.3%，更比上年下降20.6个百分点。当中欧债危机持续发酵，一度曾风雨飘摇，是影响中国外贸进出口的重要因素，致使2012年中国对欧盟出口下降约6.2%。

　　仅从统计数据看，2012年全国固定资产投资增长保持平稳，不仅与外贸形势相比截然相反，就是与其他主要经济指标比较，也是反映最不明显的一项，从年头至年末，12个月增长率始终维持在20%-21%的水平线上鲜有波动。但我怀疑这项指标的统计极为不实，特别找来相关实物量数据进行对比分析，结果证实的确可疑。固定资产投资并不可凭空产生，一定与对应的实物量指标相关，比如钢材、水泥等建材产量，以及同期的发电量、铁路与公路的货运量等。但统计分析之后却发现：钢材、水泥等与同期固定资产投资的相关性较低，因为这些基础材料的产量受到库存及进出口因素的重大影响，难以与同期的固定资产投资完全契合。而发电量及货运量却既无库存也无进出口因素的影响，所以相关系数极高。研究后我发现：2012年全国固定资产投资持续12个月始终保持在20%多一点的增长水平，如同一条直线少许波动，应是一个极不正常的现象。比如2010、2011年，在全国固定资产投资增长23.8%和23.6%的同时，发电量分别增长13.2%和11.7%，铁路货运量分别增长9.3%和8%，公路货运量均增长15%；而2012年，在全国固定资产投资增长20.8%的同时，发电量却仅增长4.7%，铁路货运量下降1%，公路货运量增长14.4%，显然难以匹配。尤其是上下半年，中国经济增长状态并不相同，反映在发电量上，也起伏较大，其中最低的一个阶段是4-9月，六个月平均增长率只有1.6%，同期固定资产投资何以增长20%以上呢？而四季度之后，全国发电量明显增加，三个月平均增长7.3%，固定资产投资又何以依旧维持在20%以上未有变动呢？因此，总体来看，我认为2012年如果说纹丝不动的固定资产投资增长率的确统计不实，那么四季度的水分应当相对小一些，而最虚的正是4-9月这个区间。如果这种推断能够成立的话，那么我认为2012年上半年直至10月份，中国固定资产投资的统计偏高，根本不会有超过20%的增长率水平，这正是2012年中国经济增长相对困难的一个重要因素。只不过是因为统计数据不实，才使我们在分析中难以找到数据的支持并容易形成研究中的误导。

　　政策调整成效明显

　　2012下半年，在国际贸易环境并未明显好转的情况下，中国经济出现企稳回升的态势，主要得益于国内宏观经济政策调整（主要是投资拉动发挥作用。而在固定资产投资数据中由于前面统计虚假，所以未能在四季度的统计数据

　　中反映出这种变化）。重要的时间点首先反映在5月下旬，国务院总理温家宝在武汉召开了由周边几省市省市长参加的经济形势分析座谈会，并根据上半年不断加重的经济增长下行压力，首次提出“把稳增长放在更加重要的位置上”，这样便在6月初和7月初，一个月之内两次匆忙下调银行存贷款利率，以刺激日渐下行的经济增长。由于这次降息同时采取了差别化调整政策，有意收窄利差，并扩大贷款利率下浮区间及首次允许存款利率上浮10%等，被公认为是迈出了中国利率市场化改革的实质性步伐，得到社会广泛的认可和好评。

　　第二个重要时间点出现在9月份，由于经济下行压力继续加重，国家发改委启动了加大固定资产投资力度以拉动国内经济增长的激进措施，加快审批了各地大批的基建项目，涉及到道路、机场、港口等众多领域，并被看作是2009年中国政府为抗击国际金融危机冲击而推出的“四万亿元”固定资产投资计划的翻版，戏称为“2.0版”；又因这次投资拉动主要由地方政府承担实施，所以也被称为“地方版”。从此，中国各地固定资产投资日趋活跃，至年末已热火朝天地开展起来。

　　固定资产投资状况与货币政策有着千丝万缕的联系。说到底，其道理在于：固定资产投资一定要有资金投入，那么这些巨额资金从何而来呢？这就涉及到货币政策之作为。从2012年全年观察，货币政策的总趋势是不断放松，下半年尤为明显，至年末已“暴露无遗”。这里，除了上面提到的两次降低银行存贷款利率外，事实上自2011年12月起央行就开始下调银行存款准备金率，至2012年5月18日已累计下调三次，总共1.5个百分点，约向银行体系释放了1.4万亿元的货币流动性；下半年在存款准备金率未作调整的情况下，央行频繁及大规模地采取了逆回购等公开市场业务操作方式，持续放松银根，至年末共向银行体系又注入大约1.4万亿元货币流动性。这些措施累加的过程及结果，致使国内的货币信贷环境发生巨大变化，下半年明显放松，并导致社会融资活动及规模重新活跃。年末全国银行体系本外币贷款余额达到67.3万亿元，比上年增长15.6%，下半年增长明显快于上半年。更为突出的则是社会融资总规模，全年累计达到15.76万亿元，比上年劲增22.8%强；但其中上半年1-5月则为负增长，5月曾深度下降10.2%，至6月时也仅微增0.15%；快速反弹正是发生在下半年，至9月时已接近20%的增长水平，年末则进一步提高至近23%的高增长。

　　社会融资结构发生重大变化

　　由于社会融资总规模增速远超同期银行贷款增速，致使全社会融资结构发生了重大变化。其中，全年新增人民币贷款总额为8.2万亿元，占全年社会融资总额的比重由上年末的58.2%下降为52.1%，降低6.1个百分点；增幅最突出的是信托贷款和企业债券所进行的融资，分别占全部社会融资总规模的8.2%和14.3%，比2011年末分别提高6.6和3.7个百分点。两项合计占比竟然达到22.5%，比上年提高10.3个百分点；若再加上占比有所下降的委托贷款，三项合计占全部社会融资总额的比重更高达30.6%。

　　从以上的数据变化中不难看出，2012年是中国历史上社会融资结构发生重大变化的一年。这些变化反映在银行资产负债表中，首先是存贷款占比明显下降，存贷款之外的其他项目显著上升；其次反映为表外业务的大幅增加，而表内业务所占比重却明显下降。2012年末银行业资产总额达到约131万亿元，比上年增长17.7%，大大快于同期存贷款增速，这表明存贷款占资产总额的比重明显下降。其中存款约占72%，比上年下降2个百分点；贷款仅占半数略强，约为51%，比上年下降1个百分点。

　　然而，与此同时，虽然社会融资大幅增长、结构发生重大变化，但在货币供应量的统计中却并未得到及时的反映。

　　2012年末中国广义货币供应量M2达到97.4万亿元，同比增长13.8%；狭义货币供应量M1达到30.4万亿元，同比增长6.5%。无论是M2还是M1，都是历史上增长较低的一年，看起来并无货币信用膨胀之忧。但我却怀疑，真实情况可能并非如此，在今天社会融资结构发生重大变化的情况下，传统口径的货币供应量统计已不能及时、准确、全面地反映社会融资变化以及货币信用状况。因为随着社会上非贷款类融资活动的迅速增加，不少项目未能在存款统计科目中得到及时、应有的反映，有的放在表内存款之外的其他项下，有的则干脆放在表外。这就出现了去年中国货币信贷统计中的一个奇特现象：社会融资活动异常活跃，银行贷款增速也不低，而货币供应量却增长不高。并且更担忧的是，在所有的这些社会融资活动中，多数情况下并未脱离银行的参与，比如近年来极为活跃的银行间债券市场，其“短融中票”等债务性融资工具急剧膨胀（无论是数量还是规模），而主要的购买者正是银行，约占市场的三分之二左右。

　　2012年三季度末，全国银行业金融机构持有的企业债券余额达3万多亿元，同比增长34%，新增约1万多亿元。银行的资金来源绝大部分为信贷资金，实际上这些购债行为与所放贷款在性质上并无二致，也相当于是一种间接融资。可社会上以及我们的专家学者们却把它当做直接融资来看待，这就有可能对我们形成一种误导。因为直接融资与间接融资最直观的区别，在于投资者与融资者之间所进行的融资活动有无第三者即中介参与其中，比如投资者买卖股票、债券等，确属直接融资活动，而银行通过吸储存款并发放贷款的行为，就应该属于间接融资活动。

　　但在中国的银行间债券市场中，参与主体主要是银行，银行所使用的购债资金主要是吸储的信贷资金，在这个融资活动的过程中，银行事实上已充当和发挥了“中介”功能，因此就应确认为是一种间接融资。并且，更为重要的是：直接融资与间接融资对社会信用的影响，其效果并不相同，直接融资活动即A借钱给B，融资过程及结果并不会放大社会信用总量；而间接融资活动即银行等信用机构将所吸收的信贷资金借给B，则会同时产生派出存款，对社会信用总量发挥放大功能，并进而影响到货币供应量的变化。而这些问题，现在我们似乎还研究得很不够。

　　通胀反弹的四大因素

　　至此，根据以上对中国当前经济金融形势的观察和分析，我斗胆做出一个初步判断：自去年下半年以来中国的货币信用已经膨胀，今年我们将要面临通胀反弹的明显压力。具体分析，有这样四个因素：

　　（1）货币供应量基础过于庞大，社会信用增加过快。在2008年之前，中国新增本外币贷款额最高年份均未超过5万亿元，而从2009年开始中国政府为了抗击突如其来的国际金融危机的严重冲击，当年巨额放贷超过10万亿元，是上年新增本外币贷款的两倍以上，直接导致中国信贷基数急剧膨胀。以后则在这个基础上持续放大，致使近几年中国货币供应量M2占GDP的比重明显升高，至2012年末达到1.88倍的历史高位。我认为，这些过多投放的货币至今在国民经济中未能且难以完全消化。正是在这个基础上，2012年无论是银行本外币贷款增长15.6%，还是社会融资总额增长22.8%，前者增长不低，后者明显过高，实际上均已过多。这是目前我国宏观经济管理中亟需面对的一个重大问题。

　　（2）美欧日等西方主要经济体争相实行量化宽松的货币政策，为全球提供了巨额流动性。2012年9月之后，美欧等西方国家为了应对债务危机和刺激本国经济尽快复苏，相继实行更为宽松的货币政策。尤以美国QE3即第三轮量化宽松的货币政策最为彰显。与之前美国所实行的前两轮QE政策相比，QE3首次与国内的就业率挂钩，宣称只要美国失业率高于7%，美联储就以每月400亿美元的规模持续不断地购买美国抵押贷款支持债券，直至失业率降为7%以下。这项政策在总量上不预设“上限”，力度空前，效果明显，出台之当月，全球立即出现美元流动性增多并重返亚太新兴国家等现象，并令美元指数由之前的约84降为约78，美元兑欧元则由之前的1.30美元以下兑1欧元，快速贬值为1.30美元以上兑1欧元，可谓立竿见影，泾渭分明。并且，时至年末，随着美国实行多时的所谓“扭曲操作”的货币政策即将到期，美联储12月又将其进一步改造为QE4，即在QE3仅实行约3个月之后进一步加码，以强化政策力度，助推美国经济尽快恢复增长，明显降低失业率水平。QE4的核心内容是：在失业率不低于6.5%和通胀预期不高于2.5%的前提下，美联储继续实行0-0.25%的超低利率，同时每月将新增450亿美元持续购买美国长期国债。这样，美国QE3+QE4的货币政策，意味着美联储以每月新增400+450即850亿美元的规模，持续不断地向市场注入美元流动性。由于美元是全球最主要的国际货币，其流通领域约有92%为美国本土之外的其他经济体，这就意味着美联储注入的这些美元流动性将会直接充斥于全球各金融市场中。

　　除美国之外，欧日等西方国家，也先后放松本国货币，实行更为激进的货币政策，以刺激本国出口及经济增长。尤其是日本新任首相安倍晋三上台后，几次施压日本央行要求其增加购债规模，以放松日元并促其贬值，已在很短的时间内将日元兑美元汇率由之前的大约78：1直线贬值为90：1，并计划直至贬值为100：1的水平，以促进日本企业出口，增强日本的经济竞争力。

　　如此看来，2013年中国在短期所面临的国际环境，预计将极有可能是一个经济低速增长与全球流动性过剩并存的局面，这样一方面不利于中国外贸出口和经济增长，另一方面会增大通胀上升的外部压力。

　　最后再补充说明一点：2012年四季度之后，中国经济增长出现的明显好转，除了前边提到的国内出台多项政策促进经济增长之外，与外部美欧日在九月后相继推出QE3等更为宽松的货币政策也关系极大。

　　因为这些重大的货币政策直接影响了全球货币环境，致使全球流动性松动并重新流向亚太等新兴国家，同时还带动美元贬值并致使人民币重现升值态势。这种货币环境的改变，直接体现在中国外汇储备的增减变化上，上半年微有增长，至7月时甚至出现了历史罕见的下降局面，而人民币汇率发生了久违的贬值现象；正是在美欧日实行QE等货币政策的9月之后，中国外汇储备才出现明显增长现象，至12月份进一步提高到增长4.1%。人民币汇率重拾升值压力，既有利于中国产品出口，又可增加外汇储备，从而促使国内的货币环境显著放松，这也是四季度之后中国经济增长下行压力明显减弱的一个重要因素。

　　但需要提防的是：外部货币环境的重大变化，与国内启动新一轮刺激性经济政策正好“重叠”，这就会产生政策的“叠加”效应，并产生力度过头之虞，从而形成社会总需求再度膨胀，使宏观经济出现新的不平衡等问题。至今我们似乎仍未看到这种“叠加”效应对我国这次宏观经济调控可能带来的危害性，事实上过去我们常犯这种历史性错误。

　　（3）银行业不良贷款反弹压力加大，有可能重现“倒逼机制”。由于近年来信贷资产急剧膨胀，银行业的管理能力难以及时跟上业务发展及规模扩张的速度；再加上银行业不良额、不良率持续实现“双降”，现已低于1%。

　　既降为历史的最低点，也是国际银行业的先进水平，显然“双降”已无进一步降低的空间。与此同时，随着2012年中国经济出现持续的下行压力，前几年巨额投资所形成的产能过剩等问题也在部分行业暴露出来，从而产生大量的不良资产。另外，由于我国银行管理体制不健全及金融市场发育不成熟等因素，目前商业银行同质化竞争、考核激励机制不科学、不合理的弊端普遍存在，这就容易造成银行资产质量五级分类普遍统计不实等问题。这些因素长期积累起来，中国银行业现已进入一轮不良资产持续爆发的新周期，预计2013年乃至今后若干年，这种不良反弹压力会不断加大，银行资产负债表或将严重受损。这种局面一旦形成，必将对中国银行业形成巨大压力，影响国内经济发展，进而有可能重现上世纪八九十年代中国银行界常见的所谓“倒逼机制”即商业银行经营风险的不断积累，逼迫中央银行以发行货币的方式来保持银行体系的流动性，用以化解因银行不良贷款不断增加而形成的金融风险。其自然的逻辑结果，就是货币信用的持续膨胀；而必然付出的代价，就是推高通胀指数，从而形成严重的社会矛盾。

　　（4）政府融资平台负债规模过大，长期已无法自行化解。2009年中国政府出台“4万亿元”巨额投资计划的一个副产品，就是地方政府融资平台公司及其债务规模的急剧膨胀，当时据统计全国总计突破10.7万亿元，并且绝大部分为银行贷款。近三年来，经过持续的清理整顿，平台公司在规范运作、债务重组等方面应当有所进步，银行的平台贷款总规模也的确有所压缩。但在平台贷款总额有所控制的同时，平台公司的其他类负债却急剧膨胀，这主要包括大量的信托理财产品、银行间债务市场发行的各级城投债、BT及BOT项目、大量的工程欠款、社会集资等，负债总额又进一步扩大。据中央国债登记结算公司最新发布的年报称，2012年全国信用债的崛起成为最受瞩目的焦点，其中，在银行间市场发行的城投债，仅中票和企业债累计就高达6368亿元，比上年猛增148%。但现在全国融资平台公司债务总额究竟有多少？事实上并无一个全面、准确的统计，可以说基本上是笔糊涂账。总之，我的估计是，比2009年统计的10.7万亿元只会多不会少，并且还在膨胀之中。

　　政府不是不可以负债，事实上世界上大部分国家的政府均有负债。关键是要保持在适度、可控的范围之内，能够进行有效的管理，以确保债务的可持续性。政府负债也像普通企业一样，其最底线必须保持还本付息，否则就会发生所谓的“倒债”风险。但在中国的各地政府负债行为中，却普遍存在着重借轻还、管理不到位、债务不清晰等问题，而融资平台公司在自身的管理及运作上，也有不规范、不透明，资产、项目庞杂，与负债难以一一对应，过度及无序负债等，问题普遍，情况复杂；并且相当部分又投资在一些公益项目中。

　　主要是以土地收入进行抵押、补偿，这就带来极为复杂的关联关系，并受到土地资源及房地产市场波动的巨大影响，其不确定性及不可预知风险可想而知，长期来看实难持续。

　　而一旦政府融资平台公司普遍出现违约风险，在中国现行管理体制及政治条件下，只能通过发行货币以保持社会流动性的办法进行化解，而这就必然加剧通胀风险。

　　上述四大引发中国通胀的因素中，后两点属于中国经济管理体制中的结构性问题，本质上就是在中国现有的政治、经济管理制度下，长期以来存在的所谓社会主义“预算软约束”等问题从未在制度层面得以根除的反映。中国改革开放虽然走过了30多年的历程，但实际上我们至今尚未完全摆脱这一“魔咒”带给我们的深重困惑。

　　综上，从各种数据和现象来看，2012年与十年前的2002年相比，存在诸多相似之处。比如，都是党的代表大会换届之年，且两次党代会之前，恰好均经历了外围金融危机的冲击，前者发生在东南亚周边国家，称为亚洲金融危机，后者发生在美欧等西方发达经济体，称为国际金融危机；为了抗击外围金融危机对国内经济造成的严重冲击，中央政府两次均采取了刺激国内经济增长的强力措施，最突出的就是放松信贷，加大固定资产投资力度。两个阶段股票市场均陷入较长时间的低迷状态，但于党代会召开的次年又都出现回升态势；两次CPI均得到明显控制，2002年甚至为负增长，但房价却都出现上涨压力。

　　2002年和2012年，因中国经济形势处于一个相对混沌期，何去何从当时看起来并不明朗，因而在经济学界容易产生看法上的不一致性，2002年称为犹豫或迷惘，那时确实找不到一个词汇来准确概括这种复杂的心情；而现在则可用一个互联网新词加以描述，称其为“纠结”。由于中国明显存在总量统计上的不准确性，所以经常会误导专家学者们的分析判断，这也是中国经济学界为何经常出现见仁见智、争论不休的一个重要原因。2002年容易产生误导的主要指数为GDP和CPI，当时均较低，而我所得出的不同结论，主要依据的却是广义货币供应量M2和已明显趋涨的房地产市场；2012年主要的误导指标也是两个，即纹丝不动的固定资产投资增长率和增长不快的货币供应量，而我所得出的不同观点，却主要依据的是迅速膨胀的社会融资总额和明显具有上涨压力的房地产泡沫。

　　历史常常会演示出惊人的相似之处。（作者系江苏银监局局长）

　　作者：于学军