警惕日元持续贬值带来的风险

　　近来日元汇价持续走弱，日元对美元汇率从去年9月13日的高点1∶77.49一度下跌至今年2月11日的1∶94.46，下跌18%，其中仅今年以来就下跌逾6%。2月12日，7国集团财长表态称汇率过度波动会破坏经济金融稳定，表示将密切关注汇率市场的变动，日元对美元汇率也只是轻微反弹后 再度下跌。而16日刚刚结束的二十国集团财长和央行行长会议就日元持续贬值相关的问题，记者连线了中银香港发展规划部高级经济研究员张颖。她认为，安倍政府极力推行弱日元政策是日元贬值较快的主因，而欧债危机有所缓和、资金回流欧元区以及对美经济趋暖的预期导致资金回流美国股市也都是日元走低的原因。她表示，今年1月中下旬以来韩元、台币、马来西亚货币等亚洲货币对美元汇率出现由强转弱的竞相贬值势态，有关全球货币战争将会越演越烈的担忧并不是空穴来风。

　　张颖说，安倍政府极力推行弱日元政策是日元近期贬值较快的主因。日本新任首相安倍晋三一直主张，央行应通过无限量宽松措施来实现2%的通胀目标。安倍曾多次发表言论向日本央行施压，主张大胆放松银根，实现3%以上的名义经济增长率。在政府的压力下，日本央行于去年12月推出加码10万亿日元至全年101万亿日元的量化宽松政策；今年1月央行又宣布将通胀目标从过去的1%上调至2%以及从2014年1月起，央行每月将购入约13万亿日元的资产，试图通过加快印钞，购买资产(如日本国债、日本股票，甚至包括外国债券)的方式，推动日元贬值，以提高日本企业的出口竞争力，扭转2012年日本外贸出现6.9万亿日元巨额逆差的局面以及扭转通货紧缩，带领日本走出失落的20年。

　　日元贬值加快的另一个原因是欧债危机有所缓和，资金回流欧元区。欧债危机曾导致日元成为全球资金的避风港。不过，张颖称自去年7月底欧洲央行表示全力保持欧元的完整性以来，尽管欧洲央行的无限量、有条件购债的政策因重债国未提出申请而未实际启动，不过，荷兰国际集团的数据显示，市场信心恢复已令2012年后4个月回流南欧五国的净私人资金总额达到930亿欧元、占五国GDP的9%，部分扭转了2012年前8个月五国资金外流总额达4060亿欧元、占GDP的20%以及2011年资金外流3000亿欧元的局面。另外，近期欧元区近300家银行共偿还1456.4亿欧元，约占欧洲央行首轮长期再融资操作(LTRO)贷款4890亿欧元的29.8%，意味着欧洲央行的变相量化宽松政策逐渐退市，令欧洲央行资产规模在过去半年反而缩减约5%。由于近年来发达国家货币汇率的变化往往与央行资产规模的膨胀速度成反比，欧洲央行资产规模的缩减，支持欧元对美元和日元汇率从7月底的低位分别升值约11.5%和33%。

　　此外，在美联储推出每月购买850亿美元债券的量化宽松货币政策刺激下，投资者预期美国经济持续复苏，对全球经济衰退的恐惧逐渐消失，避险情绪锐降，资金纷纷从债市转向股票市场等较高风险的资产，其中资金涌向美股尤其明显，这也是导致日元贬值的原因。据EPFRGlobal统计，今年以来，逾400亿美元资金已重新投入全球各类股票基金之中。其中截至1月30日止的一周，美国股票基金所吸纳的资金量高达110亿美元，占全球股票基金187亿美元净流入的58.8%，导致今年1月以来道指升幅已近8%，不断刷新金融危机后的高点。与此同时，美国10年期债券价格下跌，收益率上升约2厘的水平。在大量资金回流美股以及美国去年12月和全年贸易逆差分别下降20.7%和3.5%的支持下，美元除了对欧元汇率仍相对疲弱外，反映美元对主要货币汇价的美汇指数今年以来仅微升0.4%，在80左右的水平徘徊。

　　张颖认为，日元对美元汇率走弱，可以看成是向相对正常汇率的回归。资料显示，自1990年日本房地产泡沫爆破以来，日元对美元汇率一直处于1美元兑100日元~140日元之间，其中在2008年金融危机前两年一直在1美元兑120日元左右徘徊。金融危机以来美国推出量化宽松政策以及欧洲主权债务危机的爆发，导致日元汇率持续走强，2011年末曾升至约75日元兑1美元的水平。日本央行新推出的无限量量化宽松政策，反映其与美联储的政策差距收窄。目前有多种理论模型论证日元仍被高估10%到15%，其中根据IMF的购买力平价(PPP)推算，日元对美元汇率仍高估13%。不过，市场普遍预计3月上任的日本央行新行长可能提前落实安倍的无限量量化宽松政策，这意味着短、中期内日元将可能持续贬值，这个趋势值得关注。她预计，短期内日元下跌至1美元兑100日元左右已无悬念。如果日元贬值幅度过大，严重影响到美国和欧洲的出口和经济复苏，不排除7国集团联手干预的可能，因此国际投资者也不敢过分推低日元。

　　张颖表示，自1月中旬以来，美汇指数基本上在79~80.5的区间窄幅波动，并未明显走强，因而就目前看，日元贬值以及由日元贬值带动的其他亚洲货币对美元竞相贬值对中国内地和香港整体出口的影响较有限。不过，日元持续贬值的最大风险可能来自日本国债泡沫的爆破，这是银行业和投资者需要警惕的。截至2012年9月底日本国债总额已高达948万亿日元，占其GDP的比重高达239%，远高于南欧五国的水平，其中约9.1%由外国投资者持有。有资料显示，日本邮政银行持有的国债占其资产总额的比重高达82%；日本三大银行持有的国债占其资产总额的比重为18%~22%，银行资本充足率则为10%。随着日本央行将货币政策的通胀指标提高至2%，日本常规国债与通胀保值国债收益率差所隐含的未来通胀率已从一年前的-0.02%上升至1%。如果日元持续贬值导致日本的进口成本和输入性通胀上升，日本国债收益率上升，价格下跌，不仅可能引发类似南欧五国的主权债务危机，令国际金融市场出现大幅震荡，股市出现大幅调整，而且可能对日本的金融体系造成较大的系统性风险，中国银行业和投资者对此应有足够的警惕。 孙建耘 来源金融时报)