刘利刚 林慕尔：中国城投债风险(组图)

　　·中国去年发行大量的城投债，暂时减轻了地方政府融资平台的违约风险。在某种程度上，城投债也对去年第4季度的经济复苏有一定的帮助。

　　·我们认为城投债是地方政府表外活动的一种形式。由于城投债不属于地方政府债务，对投资者来说，风险也较大。一旦地方政府资金紧张，这些城投债也有可能出现违约的风险。

　　·避免风险放大的一种解决方法应该是允许地方政府自行发债，并订立严谨的财政规则，加强纳税人的监管力量和增加政府财政的透明度。

　　城市投资债券（城投债）指中国地方政府成立的城市投资和建设企业，即地方政府融资平台所发债券。2012年，城投债发行量高达9420亿元人民币，大幅减缓地方政府财政压力，也推动去年下半年投资增速的反弹。虽然城投债已经成为地方政府融资的其中一个重要渠道，也降低了地方政府的违约风险，但其本身的违约风险仍然存在。更加重要的是，城投债将会是中国资本市场发展的潜在威胁。

　　中国城投债市场规模从金融海啸以来已经增长了10倍

　　自金融海啸以来，城投债存量规模已经累计增长10倍，由2008年的1720亿元人民币上升至2012年的1.84万亿元。发行量也由2008年的950亿元上升至2012年的9420亿元。一般而言，城投债期限由三个月至20年不等，发行利率为3.5%至9.4%。这些城投债一般有当地政府的支持，它们的债券评级通常为A+至AAA。

　　从地区划分来看，城投债大部分集中于东部沿海省份，占2012年发行总量的59.1%，而中部和西部则分别为14.3%和25.6%。但如果以人均GDP作为标准，西部省份的发行量对GDP比率则高于中部和沿海省份，反映了其因为城镇化而产生的庞大基础设施投资需求。而中国整体城投债存量规模对GDP比率也仍然较低，沿海省份为3.3%，中部地区为2.5%，而西部地区为4.1%。

　　各省份中，江苏的发行量和累计存量都遥遥领先于其他省份。2012年，江苏省共发行城投债1530亿元（占所有发行的16%），也超过第二名的浙江省发行量两倍（占所有发行的7%）。

城投债定价是否合理？

　　由于大部分城投债都不在市场上交易，市场上也没有一个标准的利率曲线。所以我们以2012年12月1日到2013年1月28日期间发行的70只AA评级的7年期城投债作为样本，对其发行利率进行分析。基于发行者实体的名称，我们把数据按省份进行分组，并比较各省份的平均发行利率。我们发现，以人均GDP作为标准，低收入省份发行的城投债发行利率往往比较高。这意味着经济基础某程度上也反映了这些城投债的风险。

　　城投债发行量为何大幅上升？

　　城投债发行量为何大幅上升？我们认为这是因为以下的几个主要因素：

　　一是1994年中国实行分税制改革，严重影响了中央和地方政府的税收划分。按照分税制的税收划分，中央政府和地方政府共享部分税收收入。其中，占全国税收一半以上的增值税税收中，75%为中央财政收入。

　　虽然分税制推出后中央政府税收占GDP的比重由1993年的2.7%上升至2012年的10.8%，但地方政府财政也同时变得更加紧张。财政税收减少，地方政府也变得更加依赖卖地收入。另外，《中国人民银行法》也规定中国人民银行不得向地方政府贷款。

　　
　　二是中国的《中华人民共和国预算法》规定地方政府不得出现财政赤字，也不得发行债券。由于城镇化所带来的庞大融资需求，地方政府作出了金融创新，产生了地方政府融资平台。由于这些融资平台并非政府机构，而是企业，所以其具备发行债券的资格。但这些平台与地方政府关系密切，其资产为国有资产，而地方政府也具有人事任免的职能。

　　金融海啸期间，中央政府推出4万亿计划刺激经济，中央政府提供大约30%的资金，而地方政府则需要承担其余的资金，结果导致地方政府融资平台的银行贷款大幅飙升。与此同时，地方政府融资平台也开始大量发行城投债，以支付工程投资所需。

　　第三是金融开放允许了更多的企业进入银行间债券市场，也鼓励了城投债的崛起。过去十年，中国的企业融资结构经历了显著的改变。例如，2002年新增人民币贷款占社会融资总量的比重为91.8%。十年后，这个比例已经逐渐下降到2012年的52.1%。中国企业已经开始转向新的融资渠道，以减少融资成本、享受更灵活的期限和更加有效的现金流管理。这个趋势在2012年更为明显，新增贷款占社会融资总量的比重下降至41.9%。以增速来看，2012年企业债券融资同比上升64.7%，高于人民币新增贷款的9.8%。

　　截至2012年年底，城投债规模已达1.8万亿元，占企业债券存量的四分之一。值得注意的是，虽然地方政府融资平台和地方政府关系密切，但城投债作为公司债，一旦违约，地方政府并不承担法律责任。

　　城投债带来的风险

　　城投债大幅增长表明中国地方政府的债务问题可能比原先估计的更加严重。如果货币政策收紧，利率开始上调，地方政府的利息支出将会增加，财政负担也会加重。与美国的市政债券不同，中国的地方政府并不承担城投债的法律责任。然而，市场可能因为地方政府和融资平台的密切关系而误认为地方政府必须承担其还本付息的责任。如果面临财政状况紧张，地方政府也可能允许融资平台违约的。事实上，国有企业也可能被允许破产，如亚洲金融危机期间，广州国际信托投资公司的破产案。

　　我们认为，城投债的崛起，主要原因是地方政府不能自行发债。地方政府融资平台以企业的形式发债，而这些债券也变成地方政府的表外负债。如果地方政府财政状况紧张，并允许融资平台违约，这将造成投资者的严重损失。因此，这样的“伪市政债券”风险可能比想象的大，对中国的资本市场发展将产生深远的负面影响。

　　因此，我们认为，避免风险放大的一种解决方法是允许地方政府自行发债，以降低城投债所带来的风险。允许地方政府发债将迫使地方政府把资产负债表外的负债带到表内。此外，市政债券市场的发展也会为中国带来更加透明和以规则为基础的财政政策框架。为了防止地方政府过度发债，地方政府也必须遵守严谨的财政规则，如债务上限和平衡预算的规则。同时，由于这些债券将受评级机构评级，中国地方政府将必须提供更加透明的财务状况。这将允许纳税人通过当地人民代表大会对地方政府做出监控，从而提高当地政府在基础设施投资效率和回报。

　　令人欣慰的是，中国财政部于2011年推出试点，允许4个中国地方政府发行债券，而这些地方政府于2012年也发行了更多的债券。我们相信，这项试点计划是中国的市政债券市场发展的重要一步。

　　刘利刚现任澳新银行(ANZ)大中华区首席经济师，林慕尔为大中华区经济师

　　作者：刘利刚 林慕尔