分级基金遭遇成长烦恼 四道门槛待跨越(图)

　　证券时报记者 朱景锋

　　分级基金一度被认为是最具发展潜力的创新品种，截至目前，分级基金总数达到98只，上市总规模超过600亿元。然而，经过四年多的高速发展后，分级基金正经历成长的烦恼。首发困难、份额萎缩、产品同质化、定价难，这四大 难题已成分级基金进一步发展的拦路虎。

　　而进入2013年，分级基金出现众多新变化：预期风险和收益较低的A类份额大幅上涨纷纷溢价而高杠杆的B类份额颓势不止溢价率大幅走低甚至折价；整体持续遭遇大比例净赎回，短期内份额缩水严重；规模两极分化之势日益严重；首现认购户数未能满足上市要求等。

　　业内人士认为，分级基金要走出当前困境，一方面需要股市等大环境的好转。另一方面需要基金公司推出更具创新和个性化的品种。

　　门槛高销售难

　　分级基金先天不足

　　分级基金销售难，首发规模普遍较小，甚至有基金出现认购户数低于上市交易门槛情形，除了近年来股市持续下跌等市场因素之外，销售门槛较普通基金高是造成分级基金销售难的一大原因。

　　去年初，“为规范分级基金的发展，适当控制分级基金的风险，确保分级基金的平稳运作”，监管层出台了关于分级基金的审核指引，对分级基金的设计原则、募集方式、杠杆要求、申购赎回等事项做出了规定，其中最引人关注的变化是大幅提高了分级基金购买下限，对于合并募集的分级基金，单笔认购和申购金额不得低于5万元，对于分开募集的分级基金，B类份额单笔认购金额不得低于5万元。而在这次新规之前，大部分分级基金购买门槛都是1000元。

　　基础市场状况不佳，认购门槛较高，使得分级基金首发规模不断萎缩。据统计，去年基金公司共发行成立30只分级基金，平均首发规模只有8.47亿元，其中21只股票型分级基金平均首发规模只有6.59亿元，有10只成立规模不足5亿元，9只债券分级基金首发呈两极分化，有5只首发规模不足8亿元。如果扣除掉场外认购部分，上市交易的份额更少。

　　对于交易型品种而言，流动性是生命，分级基金首发规模小、上市份额少使得这类基金还没上市便出现先天不足，为日后交投和定价造成极为不利影响。

　　份额缩水严重

　　交投两极分化

　　规模大小是交易型品种上市交易的重要基础，规模大的基金才可能有好的流动性。但分级基金今年以来却遭遇了份额持续缩水的尴尬，使得场内交易份额和交易量日益萎缩。分级基金内部份额和交投分化日益严重。

　　据Wind资讯统计显示，截至2月22日，今年以来分级基金净赎回64亿份，净赎回比例达10.93%。诺德深证300A和300B份额缩水比例达78%，目前两类份额均只有127万份。金鹰中证500分级、工银瑞信中证500分级、华商中证500分级、诺安中证创业成长指数分级、工银瑞信深证100分级、信诚沪深300分级等的A类和B类份额缩水比例均在40%到60%之间。几只大盘分级基金中，申万菱信深成分级、国联安双禧中证100分级、长盛同庆中证800分级等基金的A类和B类份额缩水比例均超过20%，规模最大的银华锐进和银华稳进在本轮分级基金赎回潮中份额相对稳定，但仍减少5.35%。

　　首发规模小先天不足，再加上打开申赎后份额急剧缩水，使得分级基金场内可交易份额萎缩，不少分级基金陷入“规模小交投不活跃投资者赎回份额缩水交投不活跃”的恶性循环。

　　据统计，在97只分级基金（A类和B类分开计算）中，份额不到1000万份的达22只，其中有11只分级基金规模不足500万份，国泰互利B、诺德深证300A、诺德深证300B规模分别只有113万份、127万份和127万份，在所有分级基金中规模最小。而规模超过1亿份的有42只，其中只有24只规模在5亿份以上。超过10亿份的分级基金只有13只，分级基金每个交易日的大部分交易量都是由这些规模最大的分级基金完成的，多数分级基金交易不活跃，成交量低和成交困难。

　　跟踪同一指数

　　同质化趋势渐显

　　同质化也是目前分级基金面临的挑战之一，其中最明显的标志是跟踪同一只指数的分级基金不断发行，造成恶性竞争。

　　据统计，截至目前，仅跟踪中证500指数的分级基金就有5只，2011年底，泰达宏利基金率先成立业内首只中证500指数分级基金，随后工银瑞信、信诚基金、金鹰基金和华商基金均在去年发行成立了跟踪中证500指数的分级基金， 使得该指数分级基金的数量迅速增加。这种同质化竞争的结果是，除了个别基金之外，大部分基金的规模都不大，交易持续萎缩。截至去年底，信诚500分级基金总规模为31.33亿元，在5只分级基金中规模最大，而工银瑞信、泰达宏利、华商基金和金鹰基金旗下中证500分级基金的规模分别只有1.45亿元、0.58亿元、0.61亿元、1.12亿元。除去母基金规模，一些分级基金的上市规模甚至不足1000万元。

　　2010年成立、跟踪深证100银华稳进和银华锐进是目前规模最大的分级基金，该基金的成功吸引了多家效仿者，广发基金于去年5月份、长盛基金于去年9月份、工银瑞信于去年10月份相继发行成立了跟踪深证100指数的分级基金。而跟踪沪深300指数、中小板指数、中证创业成长指数的分级基金均达到了两只甚至更多。

　　目前跟踪中证100指数、中证大宗商品股票指数等指数的分级基金分别为国联安和招商基金管理，但它们的效仿品国海富兰克林中证100指数增强型分级基金和中欧中证大宗商品股票指数分级基金在去年都已经获批，只是尚未发行成立。此外，泰达宏利、兴业全球等基金仍有沪深300指数分级基金在审核中。一些热门指数的分级基金之争已经趋于白热化。

　　折溢价率逆转

　　定价谁说了算

　　作为交易品种，对分级基金如何定价一直是个难题。在今年之前，那些永续分级基金一般低风险份额（A类份额）折价，高风险份额（B类份额）溢价，但今年以来，这种状况逆转，在春节前股市大幅上涨过程中，B类份额出现大面积滞涨，造成溢价率不断走低甚至折价，而A类份额却高歌猛进，一些甚至由折价变为较高溢价。

　　A类份额今年来涨幅最大的当属银华瑞吉，大涨过后，该基金溢价率不断创新高，据天相投顾统计显示，银华瑞吉上周五单位净值为1.01元，但交易价格达1.361元，溢价率高达34.75%，比去年底5.58%的溢价率大幅度提升，和该低风险份额对应的高风险端的银华瑞祥折价率加深，从去年底折价4.62%提高到上周五折价9.66%。泰达稳健份额去年底还折价6.08%，但到了上周五，其已经溢价1.78%，和该基金对应的泰达进取由去年底溢价1.9%变为上周五折价2.85%。

　　A类份额相对强势折价率降低甚至转为溢价，而B类份额走弱溢价率创新低甚至折价成为今年分级基金的一大变化，颠覆了过往A类份额普遍折价B类份额高溢价的常态。高杠杆不一定高溢价，这是目前分级基金定价的困惑，据海通证券统计，截至上周五，规模最大、流动性最好的银华锐进实际杠杆达2.62倍。但其溢价率仅为12.34%。

　　对于目前分级基金定价出现的变化，海通证券分析认为，分级基金折溢价定价权由定价精确性和交投活跃度共同决定。随着定价方法的普及以及精确性的提高，同时伴随着机构关注度的上升，未来永续稳健份额有望赢得更大的定价话语权。当然，如果短期市场大幅上涨，在赚钱效应和市场情绪的作用下，激进份额作为抄底利器的功能不能被忽视，这时市场将重新以实际杠杆高低作为激进份额的定价依据，从而主导稳健份额的折溢价变化。

　　作者：朱景锋