从乐观到中性：地产调控与经济复苏的博弈

　　市场或许将从乐观转为中性，房地产价格上涨和房价调控正在打破宏观经济环境的平稳复苏状态，股市所面临的宏观环境有复杂化趋向，3月份市场很可能较为平淡，深跌不易、大涨亦难。

　　对于二季度市场，大概率还有一波反弹，但现在尚不能确定二季度反弹行情是经济过热前 的最后一波反弹，还是中长期经济稳步复苏过程中新一轮上升的开始，这需要到二季度后期才能判断。

　　建议配置与房地产调控预期无关或影响较小的行业，建议超配汽车、食品饮料、医药、环保，及与政府订单回暖相关的水利、电网设备等，地产可以在股价回调过程中加仓。

　　⊙招商证券研究所

　　一、短期宏观环境有复杂化趋势

　　1、房地产价格持续上涨打破宏观环境平衡

　　去年四季度直至春节之前市场表现乐观，其逻辑是房地产需求复苏、消化库存、房地产开工和投资复苏，从而带动经济复苏，前提是房地产价格能保持稳定而不引发政府调控。

　　春节之后宏观环境开始复杂化，预计3月份市场较为平淡，对市场的看法从乐观转为中性。宏观调控的目标是在经济增长、通货膨胀和房地产价格之间寻找平衡。去年四季度底至今年春节期间，宏观环境总体上呈现经济温和复苏、通胀温和、房价整体稳定，这个宏观环境支持了股市快速反弹。然而春节后房价持续上涨，正在打破去年四季度以来的平衡。上周国务院会议讨论房地产调控问题，宏观环境开始出现复杂化趋向。对股市而言，相对于此前的三四个月，当前的宏观环境已不再那么美好，这是我们对股市的看法从乐观转为中性的重要原因。在周期股相对于非周期股的估值已经偏高情况下，房地产调控很容易引发周期股从而市场整体回调。

　　3月份将是房地产调控与经济复苏博弈的过程，市场难以深跌但也难以大涨。由于通胀不高、年初货币信贷供给较为充裕、资金利率整体下行，与此同时，购房意愿和房价上涨预期较强，3月份的主要矛盾是房市调控与经济复苏的博弈。考虑到经济并未过热，全面紧缩的可能性不存在，3月份的市场应该是深跌不易、大涨亦难。

　　2、美国量化宽松有温和化预期

　　美国经济的稳健复苏不断得到劳动力市场、房地产市场和消费市场相关数据的证实，正是如此，近期有美国官员提议要温和化量化宽松政策。相反，欧洲和日本经济低迷，两个地区的央行在不断注入货币。二者结合起来判断，美元升值、欧洲货币和日元贬值概率较大，美元升值将影响全球风险资产偏好以及流动性。

　　如果美国两党关于减支和提高债务上限的谈判都只表现为政治角力过程，协议大概率将在3月底政府融资最后期限来临之前达成。那么市场对美国经济的担忧减弱，美国经济复苏可持续增强，量化宽松政策逐步温和化从而美元升值概率较大；相反，如果发生最糟糕的情形，自动减支机制自发生效，那么美国经济的复苏进程将难以避免的遭受冲击，对于量宽政策提早退出的担忧就不再成立，美元升值的货币基础得以削弱。但即使如此，考虑到日本、英国等相继推出的强力宽松政策，美元贬值也不会显得剧烈。总之，美元有走强的可能性，这一点会影响到全球风险资产包括A股的走势。

　　3、3月份市场很可能较为平淡

　　考虑到以上两点尤其是国内宏观环境的变化，我们对A股的看法从此前的乐观转为中性，预计3月份市场较为平淡，区间波动概率较大。但中性并非悲观，从经济增长和通胀形势看，现在并不是经济过热阶段，因此，当前的调控仍属于针对房地产的调控，而不是全面的宏观经济政策收缩，所以没有必要对市场过于悲观。至于二季度乃至下半年的行情趋势则主要取决于房地产调控及其对经济周期的影响。

　　二、二季度还有一波反弹概率较大

　　1、中期市场表现有两种可能

　　二季度大概率还有一波反弹行情，但现在不能确定是经济过热之前的最后一波反弹，还是经济中长期稳步复苏过程中的新一轮上升。二季度行情如何演绎取决于3月份房地产调控和经济复苏之间的博弈结果，有两种可能性：

　　第一种可能：3、4月份并未实质性和有效的房地产调控政策出台，房地产和经济的复苏趋势逐渐加速和强化，经济可能在三季度走向过热。若如此，二季度市场将在经济复苏和盈利复苏推动下迎来第二波反弹行情，但这将是经济过热前的最后一波反弹。当经济过热形势出现后，宏观政策不得不严厉的、全面的调控，届时经济和市场将掉头向下。

　　第二种可能：从目前开始，政府持续不断地对房地产进行针对性的调控，并在未来1-3个月内有效抑制房价快速上升。若如此，当前的地产调控事实上有助于拉伸经济和股市复苏的长度，当前的市场下跌只是中长期上涨行情中的一个短期调整，二季度以及下半年的行情都可以看得比较乐观。

　　2、历史案例

　　历史上，在经济复苏阶段上述两种情况都出现过，市场的表现完全不同。

　　第一种情形出现在2003年四季度至2004年一季度。2003年经济复苏，2003年12月24日国务院常务会议提出要控制固定资产投资规模，严格市场准入、严格控制用地、严格项目审贷，以防止经济过热。但经济在2004年一季度仍然达到过热状态，最后不得不在2004年4月份后采用全面收缩政策，经济和股市掉头下行。

　　第二种情形出现在2006年，以2006年5月24日“国六条”出台为标志，房地产调控正式拉开序幕。此次房地产调控比较成功，在基本稳定房价的同时并没有影响房地产开工和投资，经济复苏、通胀温和，房地产调控事实上拉长了经济复苏过程，股市震荡上行。

　　3、二季度市场大概率还有一波反弹

　　综合来看，中期市场表现的两种可能性的共同点在于：二季度大概率还有一波反弹。区别在于，第一种情境下二季度的反弹是经济过热前的最后一波反弹，第二种情景是二季度的反弹是中期上涨行情的又一个起点。现在尚不能判断最终是哪种可能性，4、5月份应该会比较明朗。

　　三、行业配置建议

　　就3月份而言，建议配置与房地产调控预期无关或影响较小的行业，建议超配汽车、食品饮料（其中红酒行业基本面连续三个月回升，建议关注行业拐点的可能）、医药、环保、政府订单回暖相关的水利、电网设备等，地产可以在股价回调过程中加仓。

　　对于上游有色、煤炭我们一直较为慎重，考虑到地产调控预期以及美元升值可能，维持低配；对于中游建材、建筑、化工、机械等，考虑到近期地产调控对产业链的影响，建议配置从超配降为平配。 (来源：上海证券报)