瑞银：信贷扩张势头难以持续 经济反弹周期较浅

　　在判断中国经济现状、政策走向以及风险时，以上这张图可以说明很多问题。我们认为这是目前对中国经济来说最重要的一张图，它描述的是我们估算的“信贷扩张度”，即银行主导投放的、月度净新增信贷，经过季调后占GDP的比重。过去我们关注的重点是人民币贷款，但由于其他形式的信贷（包括银行购买的债券、表外信贷，以及作为信托资产一部分的信托贷款）迅速发展并成为了额外的信贷扩张的主要来源，我们现在也将其考虑在内。

　　从图中我们可以直观地看到以下三点：（1）信贷扩张的势头自2011年中大幅放缓后，从2012年下半年起强劲上升；（2）2012年中以来，大部分信贷扩张来自银行表内贷款以外的信贷活动；（3）目前如此强的信贷扩张势头难以持续下去、最多只能维持几个月，随后扩张步伐将放缓、哪怕幅度温和地放缓。

　　在回答投资者的一些热点问题时，这张图可以给我们很大帮助。比如说，我们怎么能够确认经济在复苏？看看这张图上2012年中以来的信贷扩张势头。是什么拉动了中国经济复苏？还是看这张图：信贷强劲扩张——杠杆率持续上升，这不仅帮助许多应收账款转化为现金流、减轻了地方政府的债务压力，还为新的基础设施投资和房地产有关的投资提供了资金。复苏能持续多长时间？我们原本以为信贷扩张度在2012年9-10月已经见顶，但经过短暂的盘整之后，今年初以来信贷扩张度继续攀升。由于信贷一般领先于整体建设活动和经济活动，这意味着除非出口很快大幅回落、政府马上大幅收紧宏观政策，2013年一、二季度经济增长势头有望进一步增强。

　　近期信贷扩张的性质，也就是大多数额外新增信贷均来自贷款以外的信贷活动，让我们认为其揭示了今年中国经济面临的一个大概率风险，即监管层控制一些“影子银行”活动可能造成流动性收紧、引发经济波动。流动性的收紧可能源于政府开始加强对“影子银行”的监管或者禁止一些地方政府融资平台的违规集资行为，也可能是因为部分理财产品或地方政府融资平台出现偿付问题使得人们对其失去信心。不管是哪种情况，最可能出现的结果都是银行被迫将表外资产（信贷）和负债（比如理财产品，为避免重复计算，本图中我们未将其考虑在内）都纳入表内。如果届时常规贷款额度未能相应地提高，那就可能造成流动性和信贷收缩，这可能与2011年中的情况十分相似。

　　这张图还能帮助我们判断货币和信贷政策的未来走向。由于信贷扩张势头持续强劲，我们预计政府将在几个月后迟早（或许比市场想象的要早）开始着手调控信贷、收紧货币条件。可能采取的措施包括放缓基础货币增长速度，或者加强信贷监管。在政策开始调整方向之前，我们判断数据会显示固定资产投资进一步加快、房地产行业更为活跃、并且通胀回升。我们认为，4月份政策开始微调的可能性已经提高，但下半年调整的几率更大。

　　最后，考虑到本轮复苏的动力主要信贷和杠杆率的增长，而非强劲的出口或旺盛的私人部门需求带动，也不是经过了企业部门的实质性整合重组，我们认为经济反弹周期可能较浅，而带动企业利润上升的主要是收入的增长，而非利润率的根本改善。

　　本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制 瑞银首席经济学家 汪涛

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