华鑫证券：地产主宰大市 小市值存在结构风险

　　近期A股一受1-2月份经济数据不达人意，二受小市值股开始释放估值风险继续疲弱。由于行情的主心骨银行股雄风不再，地产股受抑于调控舆论，再加上市场流动性开始收敛，后阶段A股应该仍有活力收缩的震荡整理过程。

　　虽然地产股目前处在众矢之的的压力期，但我们继续认为，主宰二季度大势兴衰的仍是地产股。周五行情有心反弹，但因地产股没跟上，进而导致行情反弹发力，很直观地表露出当前行情的心结、投资者的情绪仍维系在地产股上，未来比较长时间内同样如此。其实，目前地产股对市场情绪的遏制远大于实质性影响，虽然“国五条”之后的各地方性的细则有待于落地，但所有调控政策的靶向是房产价格，而地产股的核心看点是交易量。“国五条”出台后部分引起非议的主要是所得税间接地助涨了房价，同时引发了一轮房产买卖的热潮。这里的逻辑在于，交易所得税能助涨房价和“国五条”引发交易热潮本身说明房地产目前仍处于卖方市场，其中主要原因是刚需旺盛和供给不足。数据显示，在去年末房地产的去库存周期已缩短至12个月，进入今年三月份后全国7个重点城市的房地产库存去化周期已进一步缩短至7个月（房地产的合理库存周期是不低于6个月、不高于12个月）。房地产去库存进入尾声也是去年12月以来开发商重新加大拿地规模（地王再现）、今年1-2月份房地产投资增速开始显著反弹的主要原因。从“国五条”已有调控举措来看，不利于房产的二手交易，对房产的一手交易影响有限，尤其是对一手的刚需反而有利。因此，虽然“国五条”对房产业的长远影响还有待于各项细则明朗后作进一步观察，但在年内的供求失衡期，我们预期房价仍会坚挺、“国五条”引发的买卖热潮仍会有利于地产股的盈利，地产股类似于2010年“一个季度锁定全年盈利”的现象可能会重现。

　　地产股（房地产开发）在受“国五条”冲击产生的一轮调整之后，目前以“招保万金”为代表的主流地产股的动态PE已回落至7-10倍左右，再次回到了估值的历史底部区。虽然在政策层面上房地产业正在从经济支柱型产业逐渐降格为民生基础型产业，行业地位的变化降低了地产股的估值中枢，后期较长时间内的地产股可能会出现“刚需保障盈利，调控遏制估值”状况。但目前主流地产股的估值再次回到历史底部区，说明对“国五条”情绪层面上的冲击已有比较充分的消化，也显示主流地产股已具备非常好的防御性，后期地产股行情待市场情绪释放后可能会出现“细则明朗，行情落地”的现象。我们预期到4月中下旬，受一季度“房产热卖”业绩披露的影响，地产股有望再产生一轮反弹，反弹的力度与调控细则的力度呈负相关关系。

　　当行情整体受抑之后，近期市场又开始追崇“讲故事”的行情。但我们继续分析认为，高送转边际效应的递减、高估值风险释放的需求、IPO重启和限售股解禁压力创业板和中小板更大等因素的综合作用下，二季度小市值股结构性调整的压力更大。“12.04”行情虽然是由银行股发动并“撑市面”的，但这轮行情中创业板相对于沪深300的TTM-PE倍率从2.81扩张到了3.31，中小板对于沪深300的TTM-PE倍率从2.26扩张到了2.52，而创业板、中小板相对于沪深300TTM-PE的历史平均倍率分别是3.39和2.42。显然，“12.04”行情作为估值修复性质，小市值股这种估值乖离的扩张是不可持续的。同时，创业板和中小板的PE曲线进一步显示，每年12月份至次年3月中下旬是小市值股的传统活跃期，从3月中下旬至6月下旬是小市值股的调整期。并且有着“年报前奏期”行情活跃度强，则“中报前奏期”行情活跃度相对弱；“中报前奏期”行情活跃度强，则“年报前奏期”行情活跃度相对弱相互置换的特点。因此，行情仍存在结构性调整的压力，策略上应降低配置比重。（阿琪）

　　作者：阿琪来源华鑫证券)