高杠杆加剧债务危机隐忧

　　近期不少分析人士讨论我国的债务情况，由于统计口径的不同，得出不同结论。乐观者认为我国债务水平安全可控，悲观者认为若不采取有效行动，我国债务风险迫在眉睫。为了便于横向比较，可以利用世界银行的统计指标“银行部门提供的国内信用占GDP比重”（下简称DCG比率）。截至2011年，我国DCG比率为145%，虽不及同期日本、美国等发达国家水平，但远高于印度、菲律宾、印度尼西亚等发展中国家。

　　纵向比较，2004-2008年得益于企业部门盈利强劲增长，我国DCG比率逐年下滑；但在“四万亿”的刺激下，2009年DCG比率提高24个百分点，之后维持高位。根据世界银行统计口径，估算的2012年我国DCG比率为153%，较2011年大幅提高8个百分点，创下历史新高。

　　过去几年杠杆水平的上升，主要由于企业盈余和折旧不足以筹集投资资金。在实体经济中，企业作为投资主体，投资所需要的资金可以用GDP支出法中资本形成额来衡量，而资金来源可以用收入法中营业盈余和固定资产折旧衡量，两者的差值可以大致衡量资金缺口，基本上可以与DCG比率相印证。

　　2004年至2008年，营业盈余和折旧占GDP比重连续5年均高于资本形成额占GDP比重，DCG比率连续5年下降；而2009年，营业盈余和折旧占GDP比重下降6个百分点，资本形成额占GDP比重却提高3个百分点，较大的资金缺口导致当年DCG比率大幅提升。由于2000年以来折旧占GDP比重稳定在14%至16%的狭窄空间内，营业盈余变动主导企业投资资金来源变动，即企业的盈利能力决定可持续的投资水平。

　　因此，投资结构恶化导致的盈利水平下降会使加杠杆措施难以持续。在投资资本回报率下降的背景下，国有部门过多地投资，导致资产负债表恶化、回报率下降；而私人部门顺势而为，削减了杠杆水平，提升了资本回报率。以工业企业为例，2008年至2012年，国有企业资产负债率上升4.6个百分点，总资产收益率下降1.6个百分点；同期投资效率较高的非国有部门经历去杠杆，资产负债率下降2.7个百分点，总资产收益率显著上升2.3个百分点。

　　2003年是政府换届之年，我国DCG比率达到152%，其后连续5年下降。2013年同样是政府换届之年，在接下来的几年，或许可以看到杠杆水平下降，目前有一定迹象表明政策更加重视降低风险。自2012年四季度开始，监管层陆续加强对房地产、地方融资平台融资以及银行理财产品的监管。这意味着，去年以来快速扩张的影子银行规模可能会得到有效监管。随着表外业务监管趋于严格、规范，债务融资增量会受到约束。

　　虽然并不认同我国已经处于债务危机边缘的观点，但必须承认，如果走过去的老路，依靠国有部门继续加杠杆来推动经济发展，那么我国离债务危机可能已不远。