收紧存阻力 短期可宽心

　　经历了前两年资金面的脆弱多变之后，市场对于资金面的波动性有了一定的认识和防范，2013年以来7天回购利率均值水平稳定在3.20%，低于2012年的3.50%约30基点，资金面持续呈现相对宽松格局，我们认为这一局面在中短期内不会改变。

　　2012年6月至2013年春节，逆回购占据公开市场的全部舞台，投放流动性成为央行公开市场操作的主要任务。然而，今年春节后正回购重启，宣告了这一阶段的终结。自2月16日以来，央行已累计开展正回购交易3130亿元，并连续7周在公开市场净回收资金，公开市场操作的基调从宽松转向中性已逐渐为市场所接受。

　　但值得注意的是，尽管公开市场基调出现了变化，资金利率却并未持续走高。目前1天回购利率接近2.10%，7天回购利率在3.20%左右，前者低于今年以来的均值约20基点，后者则运行在平均水平附近。此外，长期资金利率继续平稳下行，1个月回购利率均值从2012年的4.13%降至3.71%左右，3个月和6个月回购利率均值从去年的4.17%、4.51%，分别回落到3.75%和4.0%。

　　可以看到，央行通过货币市场利率对其他利率的传导，践行了其降低社会融资成本的承诺，相信未来央行对于流动性的管理也不会一收到底。

　　与此同时，央行口径的外汇占款和金融机构外汇占款的差异说明央行通过外汇市场兑换，以调节商业银行外汇占款头寸压力，但这不会形成新的外汇占款，只是外汇占款头寸在商业银行与央行之间转移，在这种背景下，央行对于资金面的掌控能力有所增强。因为即便外汇占款持续增长的局面在二季度不再延续，央行依然可以在外汇市场上买入前期商业银行积累的美元头寸，加大资金投放力度，形成公开市场操作之外基础货币的又一投放来源。在当前经济复苏前景尚不明朗、实体经济尚无明显起色的阶段，贸然收紧流动性面临的风险较大，有了这一因素的支撑，可以部分对冲4、5月份税款上缴的影响，二季度资金面有望继续维持平稳，但4月末、5月时点资金利率有可能短暂承压。