债市监管： 应识辨监管与管制边界

　　近日，一直相对平静的固定收益市场成了整个资本市场的风暴眼。先后有中信证券、万家基金、齐鲁银行固定收益业务的重量级人物被警方带走调查。

　　一边是债市大发展，一边是如此密集传出丑闻，这种情况值得反思。近年来，中国债市长期以来短板得以迅速“拉长”，获得了快速发展，无论是从债券发行量、交易量、余额，还是从参与主体、债券品种丰富程度，今天的中国债市都已蔚为大观。由于债市以机构场外交易为主，与股市比，显得严谨而又神秘，但上述违法行为，暴露出债市潜在的制度缺陷和风险。

　　最近三起丑闻事件，皆因债券交易中因代持行为引发的利益输送而起，既体现了金融机构内控环节的漏洞，也与整个市场大环境有关。

　　代持问题是一个普遍现象，有的是为提高收益，而进行越界投资被禁投资标的以放大杠杆，有的是机构为解决期限匹配难题，还有的纯粹是手握大权的资产管理人为谋私利的“设局”。对于第三种情况，显然法律不能手软。而对于前两种情况应区别对待。出于提高收益目的的代持有一定合理性，应着重于进行更合理、更有效、操作性更强的秩序监管，防范杠杆过大导致金融风险，因为金融机构杠杆比率高低，直接决定宏观金融安全。2008年全球金融危机，一个重要原因就是金融机构过度使用杠杆。出于期限匹配目的的代持，则要靠完善产品设计、丰富投资品种来解决。即对于代持问题，应以制度建设和规范为主，而不能一味地禁绝。对于不能完全避免的代持，应以加强内控、加强信披来抑制其负面作用。

　　其实，债市快速发展中的问题，不只是代持那么简单。与之相关的丙类账户监管，也必须引起重视。随着债市容量的迅速扩大，有七八千家没有交易结算资格的丙类机构通过委托方式进入市场，数量庞大的这类机构很多时候以隐形身份参与交易，其交易频率、规模越来越大。而数以万亿计的理财资金涌向债市，为投资更具灵活性，规避更多监管限制，也大多通过丙类账户来运作。一些规避监管的创新性做法，本身有合理性，但游离于监管视野之外的许多创新也为违法行为提供了便利，如操纵市场、内幕交易，通过代持非法输送利益。2011年富滇银行案，就是该银行内部人通过设立丙类账户进行非法输送利益的行为。

　　推而广之，债市要健康发展必须处理好放松管制和加强监管的关系。没有放松管制，仍然执行原来那种发行审批制，对投资者实行过于严格的准入制，不利于市场发展，但如果在放松管制的同时监管没有跟上，则很容易在债券市场体系中埋下诸多风险隐患。这方面股市应该是前车之鉴。很长一段时间内，中国股市管制得多，出了问题不是通过监管执法来解决，而是通过限制业务创新，限制市场准入来应对，这种情况在债市发展过程中应该极力避免。

　　从国际经验看，债市始终是机构占绝对主导地位的市场，其监管往往以自律监管为主，但机构主导的市场同样可能会出现严重问题。例如，欧美大银行Libor操纵案的发生，就是过分信任自律监管而出问题的最好说明。而债市又有与股市完全不同的交易结算体系和信息传播途径，其单笔资金通常极其巨大，常常是小范围询价即形成价格，信息流通也有一定的私密性，虽然机构拥有专业知识和分析能力，但如果内控缺失，照样会制造重大风险。国外机构在场外市场造成天文数字般损失值得警示。

　　由此可见，当前中国市场参与者内控普遍更差，并且这两年市场总体处于牛市，这使得不少风险被隐藏起来，而最近几起丑闻应该引起人们的警惕，要对债市中的制度建设，放松管制与加强监管的关系进行深入反思，唯其如此，债市目前这种大发展局面才能持续。

　　作者：黄小鹏