巴菲特的恐惧与贪婪

　　在中国传统文化中，“陛下”是一个非常重要的基因。其含义是“我很卑微，没资格看着您，和您说话，只能通过您台阶下的人来上达天听”。如有哪位大臣抬头叫声“皇上”，他一定是急了，或是要做直臣，和皇帝“翻毛腔”了。因此国人是很容易用对待陛下的态度来对待巴菲特的还没研读就已跪下，口称陛下了，因为他是God上帝，至高无上的神。

　　中国文化中还有“圣人”基因。虽有“成大事者不拘小节，成大善者不拘小恶”，但那是边缘之说，我们内心深处是排斥这一点的圣人制礼乐而教化天下，他本人肯定是“圣之又圣”，不能想象他会做一些非教之事。君不见，当我们崇拜一个人时，就把他捧到天上，一旦知道了某些事情的真相，再怎么伟大的人物也立刻被贬得一钱不值。因此在解读巴菲特时，我们是很容易采取选择性注意的，对一些有违圣人形象的东西视而不见、听而不闻，至于教外的东西更是回避、排斥。

　　中国文化中还有“述而不作”的传统。它由孔夫子创导，因“康雍乾”三代文字狱而登峰造极。所有读书人都去编《四库全集》，做校注，玩考据，不再有新的思想、观点、研究，以至于龚自珍沉闷地发出“九州生气恃风雷，万马齐喑究可哀；我劝天公重抖擞，不拘一格降人才”的呐喊。但是，在这种文化熏陶下，我们很难出格。述而不作，只宣讲，不解剖，成为最保险、最讨巧的巴菲特研究。

　　到了近20年，这种述而不作传统又演化成标准答案式的应试教育，我们独立思考、追根溯源、系统化解析，“吾爱吾师，吾更爱真理”的能力和精神追求受到了极大摧残。因此，我们只会根据巴菲特明确告诉我们的话去讲解巴菲特，不会从巴菲特躲躲闪闪的言语、言行不一致的地方，以及他的投资行为中显示出来的其他投资风格、投资策略的痕迹中寻找一个真实的巴菲特。一旦有人这样说就立刻哗然，各种板砖就拍上来了。

　　上期关于巴菲特销售金融衍生品的故事本来是不想说的，因为本系列只讨论巴菲特如何做股票。但既然说到这份上，再说一个不算是特别秘密的秘密吧：《巴菲特致股东的信》不全是巴菲特写的，有部分是他的长期挚友某著名资深财经编辑执笔的。了解这一点，你就会算：巴菲特的话是讲一半，留一半，他的《致股东的信》又不全是他写的，那么，完全按“巴菲特的话”去复制巴菲特的真实投资世界，究竟有多少完整性？

　　巴菲特真实投资世界很难用几句话说全。他的言论只反映了他真实投资世界的一角，仅这一角，他也只讲了三分之二：好公司、好价格。对好时机却一直讳莫如深，所以，全球避险基金“教父”迈克尔·斯坦哈特称巴菲特是现代最伟大公关，不是没有道理的。

　　但就像我们说过的，在股价本已不便宜的情况下，将选时要素引进价值投资中并不是有害的，它可以为我们的投资提供更安全、更可靠的保障。这些要素包括：公司时机，公司当前盈利状况良好；价格时机，处在适合或必须买进阶段；宏观与大盘时机，没有重大的系统性风险。前两个时机已经讲过，现在来讲宏观与大盘。

　　先说几个故事。

　　第一个故事：1987年10月，可口可乐跌到除权前的15美元以下（巴菲特1988年底买进价是22美元），巴菲特为什么不买？看看两个背景：

　　1）1987年可口可乐的利润只增长了1.66%，这是连续几年高增长后，业绩增幅首次大幅下调，任何一个人都难免会有一丝疑问：它的高增长阶段是否已告一段落？

　　2）1987年10月美国股市大崩盘，指数暴跌了34%。后人常常把它归咎为程序化交易，但实际是德、美两国严重的货币政策对立和已剑拔弩张的货币战，引发了人们对即将发生金融危机的担忧和恐惧。是不是可这样推理：巴菲特对宏观经济与大盘的系统风险没把握？

　　第二个故事：1996年，在麦当劳从高位回调的第5个月，他斥资12.65亿美元杀进，成为有史以来最大单笔投资。应该说，这笔投资非常成功，买入价就是当时最低价（也是ABC浪的C浪底）。但一年后，他就几乎以原价卖掉了只赚了一年红利。原因？可见的是麦当劳的销售量停止了增长，同时，其股价只小小涨了一下，又跌回原地。

　　但在巴菲特卖出后不久，性情古怪的市场先生却将股价狠狠拉上去1倍多，让他和芒格深感后悔，总是唠叨“少赚了10亿美元”。

　　2003年2月，弥补后悔的机会来了，麦当劳股价跌到了他当年卖出价的一半，但这时的巴菲特却视而不见，无动于衷了虽然他在很多场合仍说它是好公司。看看两个背景：

　　1）2003年1月下旬，麦当劳公布了47年来首次季度亏损在计入项目开支后，每股-0.27美元（撇除项目开支是盈利25美分）；

　　2）中国发生了非典（其时唯有国人还不知道发生了非典），作为麦当劳最重要的海外市场，这对它的盈利会有巨大影响！公司依然是好公司，股价也变得更加便宜与它长期复利增长相比，唯一不对的是时机！无论公司当时的盈利状况，还是宏观运营背景。

　　只是麦当劳没像当年可口可乐和美国运通那样，反弹后进入盘整，等待宏观背景和公司盈利好转，而是走了一个我迄今看到的最大的V形反转，一骑绝尘，快速上升，整整涨了7年多，涨幅达8倍之巨，年均复利收益30%，比这8年中他“一生持有”的任何一只股票都好上N多倍！

　　第三个故事：也是1997年，巴菲特讲了一段与宏观、大盘有关的话。在做了“我们从不试图猜测股票市场的整体动向（即大盘走势，笔者注）”，“虽然我们从来不去预测股市的动向”的铺垫、转圜后，他露出了真容：“不过却试着评估其合理价位的高低”。如果巴菲特的投资和大盘没关系，他为什么要“试着去评估”？还有，评估和预测究竟有多大区别？只不过一个直接一点、明确一点，一个间接一点、委婉一点而已，结论其实都一样，都是有关大盘会不会跌的问题。

　　那么，巴菲特是如何“试着去评估”的？首先，他说“当前市场整体股价水准已严重侵蚀了格兰厄姆"安全边际"的投资基石”。其次，他认为两个条件存在，大盘还能支撑。一个是利率维持不变或下降，一个是公司整体盈利仍能维持在较高水平。

　　正是基于这两个原因，1997年巴菲特只卖出了15.5亿美元、占其仓位4%的股票，其中还包括了12.65亿美元的麦当劳。

　　巴菲特不是说过“即使明天格林斯潘坐在我身旁，告诉我未来两年的货币政策如何，我也不会改变决定”吗？把这段明明白白告诉我们的话和上面曲曲折折的话对照起来，你不觉得他的显性语言系统有很多靠不住的东西吗？不觉得在情景对话中说的话，一定会“此巴菲特”和“彼巴菲特”打架，当巴菲特说“即使明天格林斯潘……”时，他是一切都已料定，不会再做改变了。当他说“我们试着去评估……”时，他是真的需要看宏观货币政策来决定其投资组合的进出状况。真正让我惊讶的是，我们的巴迷们、巴学家们竟会对如此明显的事实和“供词”集体失聪、失明，进而得出“从不考虑宏观、大盘”，“从不考虑货币政策”，“只考虑……”等这样的结论。

　　其实，巴菲特言行不一致的地方很多这在西方文化和价值体系中不算错误，只要不侵害别人利益，最大限度地保护自己，追求自身利益最大化是天赋人权，神圣不可侵犯。比如，他一直高唱“别人恐惧我贪婪”，但从1987年以后的三次大调整来看，这早已沦为了一种说辞。

　　1987年美国股市大崩盘，到年底，除增持了1万股美国广播公司股票，耗资172.5万美元，巴菲特没有买进任何一只股票，相反却只卖剩了3只股票他“一生持有”的四大股票中的3个！

　　2002年熊市底部，伯克希尔·哈撒韦年报显示，他没有增加一股股票。难道标普500指数跌了50%，仍没有一只股票入他法眼？

　　2008年，当巴菲特高调买入某股票（当他希望某种效果时，他总是高调的；反之，就如他说的：如果我告诉你我买了什么股票，接下去我就会杀人灭口），我国媒体一片“别人恐惧我贪婪”的赞叹声。但事实是，这一年巴菲特清仓了5只股票，减持了3只，增持了5只，没有新增品种。累计买入金额75.02亿美元，卖出金额却高达104.16亿美元，是买进金额的1.39倍！换言之，当我们以2008年巴菲特投入280亿美元大捡便宜货，而将此作为“别人恐惧我贪婪”的范本时，殊不知，这280亿美元的绝大部分，购买的都是和我们无关的资产，就股票市场而言，该年是净撤资，而非增资！再和全市场都很贪婪的2007年他只卖出6.75亿美元、买进72.11亿美元股票相对照，你更会觉得再用30年前的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”来套巴菲特是一件非常滑稽的事！

　　巴菲特早已今非昔比，更上一层楼了。而我们这些比他年轻几十岁的人，却还停留在30年前，这才是问题所在。

　　作者：金学伟来源第一财经日报)