新联电子主业增长遭遇瓶颈

　　湘财证券

　　南京新联电子股份有限公司（新联电子，002546）业务集中于用电信息管理系统，是少数可以提供用电信息管理系统全系列产品的厂商之一。从公司的历史发展看，公司的起家产品是负荷控制管理终端，而后随着行业需求的变化，在纵向上向主站系统以及电表类产品

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　　新联电子2007年至2012年，营业收入复合增速达32.26%，净利润复合增速达34.39%，受益于行业发展的因素非常明显，特别是2010、2011年受益于国网智能电网建设，这种趋势更加突出。利润率方面，公司毛利率较为稳定，始终保持在43%～44%左右；净利率方面，得益于公司的内部控制以及上市之后资金面的转好，公司近三年净利率呈现稳中略升的态势。

　　不过，公司在年报中给出2013年的经营目标为收入达到6.6亿元，较2012年增长10%左右，这一目标大幅低于过去几年公司较高的收入增长水平，显示公司对用电信息系统主业增速已经放缓的看法。

　　此外，公司于2012年底拟进行的重大资产重组尽管最终未成功，但表明了公司将通过外延式收购寻找新增长点的意愿。

　　我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.19元、1.35元、1.52元，3年复合增长率为13.8%，对应当前股价PE分别为13.6倍、11.9倍、10.6倍。考虑到公司主业增速放缓是大概率事件，且外延式收购情况尚未可知，我们认为公司目前估值水平基本合理，年内可能的外延式收购将给公司带来新看点，给予公司2013年15倍PE，目标价17.82元。

　　用电侧投资增速将放缓

　　从用电环节投资组成看，用电信息系统是最大的组成部分。从国网“十二五”智能化规划的内容看，用电环节782亿元的投资中，用电信息采集系统占68.02%，为532亿元。

　　按照国网规划，2012-2014年是用电信息系统的高点，投资额度分别为125.2亿元、124.8亿元、124.8亿元，由于国网在电网领域的绝对优势，扩展到全国看，用电投资的大体趋势也应如此。这就意味着，2013年用电侧投资增速将大大放缓。

　　从用电信息系统的组成看，主要分为四部分：主站、通信信道、采集终端以及电能表。国网没有给出四部分投资的细项，从近年来电表投资看，实际安装量始终超出预期，表明整个用电投资是超前的，即使终端投资较电表有半年左右的滞后，但整体的趋势也是较规划要超前的，这就带来了一个问题，按照规划到2015年会出现的投资负增长，会不会提前到2014年甚至2013年。

　　然而从目前的消息看，随着农网改造的深入进行，农村继城市之后实施阶梯电价的基础正在形成。据称，农网2.5亿只智能电表招标计划有望于2013下半年启动，体量与此前2010年至今的城网电表招标相当。电表的安装必然会带动终端、信道等相关投资，我们预计这将保证整个用电信息采集系统至少到2016年都会处于一个投资稳定期，之后新一轮的更换又将展开。

　　具体到2013年，我们预计采集终端类产品，由于投资滞后性原因，整体需求会强于电表，呈稳中略增态势。2012年在国网集中招标口径，采集器、集中器以及专变采集终端产品累计需求约1700万台，从2013年第一批的情况看，单批次为377万台，由于第一批通常量不大，我们预计2013年总的需求将在1800万-2000万台。

　　公司传统优势削弱

　　对新联电子而言，传统优势是负荷监控管理，在目前的用电信息采集系统中，对于负荷控制功能要求的较少，更多是对采集、监控、费用控制等功能的要求，这使公司固有的优势无法充分发挥。

　　负控是公司的优势，再进行细分，所谓专网和公网负控终端主要是通信方式的不同，从而具有传输数据的快慢、数据量的大小、传输的可靠性等方面的区别。

　　对于通信信道，又分为远程信道和本地信道，远程信道负责终端和主站之间的通信，而本地信道负责电能表和终端之间的通信。对于负控终端，由于要控制用户的继电器达到及时断负荷的目的，对及时性可靠性的要求较高，因此负控采用230M无线专网通信占较大比例，公司在230M无线专网方面实力领先，自主研发了高速电台（WDASN技术）完成了对进口日精电台的替代。但从近年来的用电投资看，由于缺电情况已经很少，所以负控终端的推广较慢。而主要推广的采集终端在功能上集中于费控、集抄等方面，即使没有读取数据，也可以反复多次读取，对数据的及时性可靠性等方面要求不严，从节约投资的角度也更倾向于采用公网。这使得公司在230M无线专网方面的技术优势不能得到充分发挥。

　　从未来的技术方向看，随着光纤传输技术的逐渐成熟和成本降低，有可能在地方和省级主站间通信领域进一步与230M无线专网竞争，从而进一步削弱公司的优势。

　　基于上述现状，我们判断公司主业未来一段时间将主要随行业增长。随着国网于2011年末开始进行采集终端和采集器、集中器的集中招标，集中招标所占权重越来越大，从公司2012年情况看，国网集中招标订单约占公司总订单量的27%，根据我们前述对国网集中招标年内规模的预判，这一比例2013年还有望提升。

　　对于公司在省网层面的增长，从过往情况看，预计主要还是集中在江苏、重庆、上海等几个量比较大且有负控终端需求的地区，其他省份不会出现较大的量级。从目前情况看，上海已在年初的协议库存招标中进行过对负控终端的招标，总招标量为3个包9000台，公司中标1个包，4500台；预计后续会陆续出现其他省份的招标信息。

　　从国网集中招标层面看，公司在2012全年的市场份额基本保持稳定，在5%上下，在2012年大批电表厂商介入终端市场的情况下，公司这一份额较2011年第五批的情况有较为明显的下降，但我们认为这种下降在2013年将会终止，因为2012年已经达到一个充分竞争的状态。公司在2013年首批集中招标中按数量统计的情况并不理想，但是从实际中标金额上看，公司仍取得了3306万的成绩，主要由于公司所中标终端大部分为I型产品，单价较高。从2013全年看，我们看好公司仍保持5%左右的市场份额。

　　在省网层面上，公司凭借在负控终端上的优势，过往市场占有率可以达到50%左右。从年初上海协议库存招标情况看，公司仍在维持这一市场份额。

　　或寻求外延式收购

　　从新联电子角度出发，未来的增长要靠内生和外延两方面想办法。

　　新产品研发是内生增长的第一引擎。公司持续保持5%以上的研发投入，并已经有所收获。公司自主研发成功的低压配电箱于2012年上半年取得生产许可，全年共取得了3000万-4000万的订单量，并确认了2096万的收入。低压配电箱与公司传统业务客户同属省网一级，我们预计公司未来仍会继续在电网系统需求下继续进行相关一次设备的研发作为主业的补充。

　　外延式增长是我们最为关注的。从公司的募集资金使用上看，公司目前尚有未规划超募资金2.02亿元，同时考虑到公司较好的现金流水平和较低的资产负债率，使得公司可以利用超募及自有资金甚至借助银行借贷来完成外延式收购。

　　公司曾于2012年底停牌2个月，拟进行重大资产重组，尽管最终重组并未成功，但我们认为公司进行外延式收购的决心并未减弱。公司目前在用电系统领域已经具备领先优势，从产品结构调整和新老业务呼应的角度，我们认为公司会将配用电一二次设备融合作为切入点，从而在客户基础不变的情况下，利用现有优势，扩大市场需求。

　　我们认为公司会在年内再次寻求外延式收购，从而创造新的增长点。