4月工业生产疲弱 但房地产活动和信贷增长强劲

　　4月份经济活动再次弱于预期

　　昨天发布的经济数据显示4月份经济活动再次弱于预期。尽管工业增加值同比增速从3月份的8.9%回升至9.3%，但主要得益于基数效应。虽然统计局数据显示工业生产环比增速强劲回升，但我们估算其内在环比增长势头实际上明显减弱了。其中，相较于与投资和建设活动更加相关的重工业，主要与出口和国内消费相关的轻工业生产放缓幅度更大。虽然市场广泛关注的发电量同比增长了6.2%、增速高于3月的2.1%，但我们怀疑这可能在一定程度上是因为4月份缺水使得水电发电较少的关系，而用电量增速的反弹力度可能并没有这么大。

　　4月份固定资产投资同比增速小幅回落至20.1%，但实际增速仅略微放缓。基础设施投资增速下滑拖累了整体投资放缓，尤其是水利环保投资和公用事业投资放缓幅度最大。制造业投资增速继3月份回升后再度回落、符合自下而上自微观层面的情况。我们认为诸多行业存在的产能过剩问题以及较为疲弱的利润增长前景将在未来几个月里继续抑制企业的资本支出。固定资产投资中，交运投资表现相对较好，但增长最为强劲的还是房地产投资，同比增速从3月的17.6%反弹至23%。

　　房地产销售和新开工超预期

　　4月份数据中唯一的好消息来自房地产。鉴于3月份许多购房者赶在国五条细则落地前完成交易，我们曾预计4月房地产销售将会明显放缓。但事实上，4月份销售面积同比增长40%、增速高于3月的27%，这可能与市场上推盘量增加有关。另一方面，新开工面积反弹则与我们的预期相符。3月份新年开工面积同比下跌了20%，我们此前便指出这是开发商对国五条出台的过度反应所致，我们认为地方政府应该会淡化调控细则，因此国五条的实际影响应该很有限。确实，地方政府几乎没有将国五条落到实处，中央政府也没有进一步施压（可能是出于对年初至今疲弱的经济数据的担忧）。4月新开工面积同比增速回升至14.5%，这也帮助推升了房地产投资。

　　展望未来，我们预计接下来几个月房地产政策将保持稳定，房地产市场将继续温和复苏。我们预计全年房地产销售面积将增长5-10%，新开工面积增长5%左右。同时，近期的调控措施（包括限价令）可能有助于遏制几个一线城市房价过快上涨。

　　4月份信贷增速保持强劲，但势头有所放缓

　　4月份新增社会融资规模从3月份的2.54万亿降至1.75万亿，但我们估算社会融资余额（剔除股票融资）同比增速实际上从3月份的22%升至22.7%（见图3）。新增人民币贷款共计7930亿，略高于预期（彭博调查均值7550亿，瑞银预测7500亿），较3月份的1.06万亿明显减少，但基本符合季节性投放规律。人民币贷款余额同比增速稳定在14.9%。同时，除银行贷款外的其他社会融资规模较去年同期继续快速增长，其中以委托贷款和票据融资增长最快。另一方面，信托贷款和企业债发行规模有所下降。

　　在信贷增长加快的同时，近几个月M2增速也有所回升。4月份M2同比增长16.1%，增速创两年来新高。我们认为银行存款加快增长的主要原因有：1) 近几个月外汇流入增加；2) 由理财产品支撑的信贷增长也创造了一些存款，随着表外信贷活动增长趋稳，这部分存款开始回到表内。

　　我们继续预计信贷的强劲增长将支撑未来几个月的固定资产投资和工业生产。有些人可能会认为社会融资规模中偏短期的项目（如未贴现银行票据）等主要用于支付营运资本或利息支出，难以对经济活动构成实质性支持。但是，4月份新增非金融企业中长期贷款、委托贷款和信托贷款以及企业债券发行规模不论是环比还是同比都继续强劲增长，而这类信贷与投资活动更直接相关。

　　受监管收紧的影响，信贷扩张势头似乎已经见顶

　　尽管信贷同比增速进一步加快，我们用来衡量信贷扩张势头的指标——新增信贷占GDP比重（经季节调整）于4月小幅下滑（见图4）。这显示信贷扩张势头已经见顶，符合我们此前预期。自今年3月以来，监管层收紧了对银行理财产品和地方债发行的规定，近期监管部门还打击了一些银行间债券市场的违法交易行为。这些措施似乎对信贷增长产生了一些影响：信托贷款和企业债发行规模的缩减程度均超过了正常的季节性范畴（分别从3月的4300亿和3850亿降至4月的1950亿和1900亿）。

　　尽管4月份新增社会融资有所下降，今年上半年新增社会融资总规模看来应该会超过10万亿。展望未来，鉴于“防范金融领域风险”已经成为政府今年三大政策目标之一，并且政府对国内企业负债和杠杆水平上升、地方平台融资渠道更加复杂等现象感到担忧，我们认为政府可能会进一步收紧对影子银行的监管。这将使得未来几个月信贷增速有所放缓，但放缓过程应当会较为平稳，因为包括央行在内的监管层已经再次肯定并将继续鼓励银行间债券市场的发展。假如信贷增长确实会对实际经济活动带来滞后影响，那么信贷增速见顶意味着一、二个季度后的经济增速可能也将见顶。

　　不过，考虑到不同信贷形式之间复杂的金融联系，监管的收紧或偿付出现问题都可能导致部分市场的流动性冻结，那么流动性意外紧缩的风险确实存在，这最终可能会给经济增长造成波动。尽管今年晚些时候（可能是下半年）实体经济可能会面临这一类下行风险，但我们认为年初至今强劲的信贷扩张将能够在短期内（至少在二、三季度）支撑经济温和复苏。

　　政策影响

　　我们预计政府不会放松货币政策。鉴于经济数据持续表现疲软，一些市场参与者认为近几个月来融资成本的上升抑制了信贷需求，因此呼吁政府通过降息或降准等措施进一步放松货币政策。我们预计政府不会进一步放松货币政策。首先，利率或存款准备金率并未对信贷增长构成制约——表内外信贷增长一直非常快；其次，融资成本是在信贷供给增加的背景下上升的，这表明信贷需求上升才是推动其背后的主要原因；第三，降息在短期内或许能帮助减轻地方政府平台和其他负债率较高企业的压力，但在目前产能过剩和准入门槛较高的情况下，降息不太可能有效增加企业投资需求。另外，由于最近外汇流入增加、流动性十分充裕，下调存款准备金率的必要性也不大。

　　政府对经济增速放缓表现出更高的容忍度。最近的情况表明中央政府已经意识到通过信贷相关的刺激措施促进投资的效果越来越有限，同时地方政府和企业层面已经累积了一定的金融风险。看到GDP增速下行而劳动力市场保持基本稳定，政府也开始意识到中国长期潜在增长率已经放缓。因此，政府似乎对较低的增长速度表现出了更高的容忍度，虽然维持目前宽松的政策基调、但没有再出台新的刺激计划。

　　预计政策既不会进一步放松也不会进一步收紧。展望未来，我们认为政府会保持稳定的宏观和房地产政策基调，既不会进一步放松（如降息或下调存准率），也不会显著收紧政策。尽管几个一线城市地方政府可能会采用限价令和其他措施来遏制房价过快上涨，但我们预计未来几个季度里政府不会出台房产税等新的调控措施。信贷政策方面，由于近期经济较为疲弱，我们预计政府会推迟收紧信贷，全年新增社会融资总额可能超过17万亿，不过政府可能会加强对影子银行的监管以消除特定领域的金融风险。

　　政府将出台更多的结构性政策和改革措施。我们认为，结构性政策和改革能帮助经济释放内生性的增长潜能，因而对中国经济而言越来越重要。最近政府确实在朝这个方向努力、部署了一系列改革重点工作，将在减少行政审批、降低服务业准入门槛以及财政和金融改革方面出台具体措施（参见我们于2013年5月10日发布的“中国经济周报：更多改革计划，而非刺激政策”）。

　　不应对近期人民币升值作趋势外推。政府承诺将推进的改革之一是扩大资本账户开放、增强人民币汇率弹性。我们预计政府将进一步增大人民币汇率每日交易区间（正如央行近期所表态的），但并不认为人民币将对美元稳步升值。我们认为最近人民币升值的原因包括：一、外汇流入增加，二、政府想要在扩大交易区间之前创造一个较为中性的环境。考虑到日元贬值以及亚洲其他货币未来也可能贬值，我们预计政府将会增加人民币弹性，使得未来几个月人民币既有可能贬值也有可能升值。因此，我们认为不应将最近的人民币升值趋势外推、理解为人民币今后将持续稳步地升值。我们维持2013年人民币兑美元汇率相对稳定在6.2左右的预测。