汪涛：下调中国经济预测——1998年会重演吗？

　　我们将中国2013和2014年GDP增长预测从8%分别下调至7.7%和7.8%。由于年初至今信贷的强劲扩张并没有如预期的那样带动投资活动增长，实体经济活动仍然相对疲弱。考虑到不断升高的企业和地方政府杠杆率、较轻的劳动力市场压力以及一些行业存在的产能过剩问题，政府似乎减少了对周期性增长动力的关注，而将重心更多地放在需要较长时间才会生效的结构性改革方面。目前的经济形势和20世纪90年代末有许多相似之处，但也存在很大的不同。当前过剩产能和坏账问题没有那时候那么严重，企业的财务状况也没有那么紧张。因此，关闭或重组过剩产能对经济和劳动力市场产生的负面影响应当较小。需要减记的坏账规模以及因此对金融系统造成的影响也应该会比以前更小。重要的是，居民部门财务状况改善以及社保覆盖面扩大意味着居民消费受到的冲击也会相对较小。

　　下调经济增长预测

　　我们将2013年中国GDP增速预测从8%下调至7.7%。自2013年初以来经济活动相对疲软：近几个季度工资增速的放缓以及政府的反腐运动拖累了消费，出口增长势头也在过去两个月出口里有所减弱，最重要的是，年初至今信贷的强劲扩张并没有如预期的那样带动投资活动增长。

　　尽管经济中某些疲弱现象可能是暂时性的，但越来越多的证据表明经济增长将比我们此前预计的更加疲弱。从暂时性因素来看，我们曾指出3月份房地产新开工面大幅下跌20%的情况不会持续，因为开发商会意识到国五条的实际影响不大并且房地产销售将保持坚挺。确实，4月份房地产新开工面积同比增速反弹至14.5%，销售面积也继续强劲增长。我们也认为随着时间的推移，政府反腐运动的影响也会逐渐减弱。另一方面，近几个月出口订单持续下滑，过去几个月人民币贸易加权汇率也已升值了约6%，这些都不利于未来几个月的出口。

　　最令人失望的是，自2012年三季度以来强劲的信贷扩张并没有带来更快的经济增长。尽管2012年下半年基础设施投资有所反弹，但增速在2013年3-4月期间没有加快，同时企业投资持续放缓。虽然我们还是认为年初至今信贷扩张对经济增长的影响应该会在未来几个月逐渐体现出来，但这背后还有其他重要原因。其中一个较正面的因素可能是，社会融资可能重复计算了一些利率套利交易，因而高估了实际的信贷增长。不过，正如我们在此前报告中提到的（参见2013年4月12日发布的报告“信贷增长再度加快”，以及2013年5月2日发布的报告“中国的债务问题有多严重？”），更令人担忧的原因可能是：(i)部分新增信贷被面临财务困境的地方政府平台和企业用于偿付已有债务的利息；(ii)由于许多行业存在产能过剩问题、一些其他行业准入门槛较高、再加上与财政以及生产要素价格改革相关的不确定性，企业不愿对实体经济进行投资。关于(i)，如果地方政府和企业部门贷款余额的四分之一存在现金流问题，那么新增融资额中约有1.2-1.4万亿需用于偿还旧债利息。

　　中国政府对经济增速放缓的容忍度似乎有所提高，并将注意力更多地放在可能的改革措施上。考虑到已经较高的杠杆率（尤其是一些地方政府层面）以及部分领域存在的产能过剩问题，政府似乎已经意识到过去信贷驱动型的投资增长模式已经面临瓶颈。尽管房地产活动正在复苏，但中央政府对进一步刺激房地产行业持谨慎态度，并希望避免房地产泡沫的出现。同等重要的是，尽管在最近几个季度GDP增速已经放缓至略高于7%的水平，但各种证据显示目前为止失业压力仍然不大。最近几周，政府已经释放相关信号，指出在稳定增长的同时将把重心放在包括削减行政审批等结构性改革措施上，尽快形成新的内生增长动力（参见我们2013年5月10日发布的报告“更多改革计划，而非刺激政策”）。

　　表1给出了我们新的预测。相较于此前的预测，我们现在认为二季度经济反弹的力度可能更弱，全年经济增长走势可能更加平滑。尽管信贷持续快速扩张、但固定资产投资增速将放缓，另外净出口的贡献也会减少。受到GDP和收入增长放缓的拖累，我们预计消费增速也将小幅下滑。考虑到经济增长疲弱、食品周期更加平稳以及全球大宗商品价格下跌，我们近期已经将今年CPI增速预测下调至3%。我们预计政府将减少对短期增长动力的关注而把重心更多地放在结构性改革上，而这需要更长的时间才能产生经济效益，因此我们也将2014年GDP和CPI增长预测分别下调至7.8%和3.5%。

　　我们当前对2013年的预测所面临的上行和下行风险较为均衡。下行风险可能来自：(i)全球经济复苏走弱或近期人民币升值给中国出口带来更严重的影响、使其增长弱于预期；(ii)影子银行监管收紧造成流动性以外紧缩；(iii)房地产活动大幅下滑。上行风险方面，房地产销售持续强劲增长，加上稳定的房地产政策、以及地方政府推进城镇化，可能会推动房地产建设活动在今年晚些时候增长超预期。在仍然宽松的货币政策以及外汇占款增长的背景下，国内流动性条件也会在更长时间内保持宽松。

　　中国是否正在面临类似90年代末的衰退和重组？

　　近期中国经济增速预测的下调可能对市场影响并不大投资者担忧的是中国目前面临的处境是否比经济增速降至7%更险恶。过去5年中杠杆率的快速提升、地方政府财政的危险状况、产能过剩且利润率较低、房地产的过度建设、以及人口老龄化和环境问题都是众所周知的不利因素，而且在不同程度上均切实存在的。关键的问题在于，目前的形势是否像90年代中后期那么可怕，中国是否即将走入类似的不景气和重组时期？2013年是否是1996-97年的重演，中国经济是否将再次步入增速低于趋势性增长率、国有企业和银行进行重组的痛苦而漫长的时期呢？

　　彼时与现在无疑存在着一定的相似性。

　　20世纪90年代初，经济在扩张性财政和货币政策以及投资潮的带动下曾以两位数增长，随后经济增速开始持续放缓。政府在1995-96年间实现经济“软着陆”，而之后试图重启经济增长。当时信贷快速增长并远远超过名义GDP增速，不过这并没能扭转固定投资增速的大幅放缓，去库存也随之一直持续（见图1&2）。当时产能过剩被普遍认为是一个主要问题，工业企业利润率出现下滑，企业也疲于偿债。海外方面，尽管全球经济强劲增长，人民币实际有效汇率在1993-94年大幅贬值之后出现显著升值。当时，改革也被认为是解决问题和促进下一阶段经济增长的关键所在。

　　但是，目前的情况和1996-97年相比仍然有很大的区别。

　　当时，未经改制的国有企业在经济中占主导地位，而国有企业更关心的是就业和企业规模而非利润，其运营环境的市场化程度也较低。这在一定程度上使得1992-95年间的投资潮更多地使工业产能扩张，而当前最近几年里政府主要刺激了基础设施和房地产投资。如此一来，当时的产能过剩情况要严重得多，产成品和原材料库存均达到了很高的水平。

　　1998年之前，企业财务状况和总体坏账情况都比目前糟糕得多。由于当时的产能利用率要低得多，企业利润率也明显低于现在。虽然近期企业应收账款对利润的比率有所上升，但1998年工业企业的这一比率高达8倍以上（见图6，该数据明显受到了1997年金融危机的扭曲，但1998年之前数据并不可得）。1998年，银行坏账规模占到贷款余额以及GDP的40%以上，而目前，虽然真实的不良贷款率肯定明显高于官方的1%，但相信它与1998年的水平仍不可同日而语。

　　当时的居民财富状况和社保体系也比现在薄弱得多。20世纪90年代中期GDP的快速增长并没有带来居民收入的快速增长。1998年之前的5年里，实际GDP平均增速高达11.5%，但实际居民收入平均增速只有6.5-7%。2008-2012年间，实际居民收入每年增长9-10%，而实际GDP平均增长9.3%。1996-97年，国有企业是社保体系的主要提供者，大多数国民无法享有社会保障。20世纪90年代末期，随着国企改革的启动，原先由国企资金支持的社保体系开始瓦解，而在当前的过去几年中政府明显地扩大了社保覆盖面（包括农村地区）。

　　目前的宏观调控政策和工具比1996-97年成熟得多。决策层不仅在应对经济结构改革、外部冲击和周期性增长放缓方面拥有更丰富的经验，也有更多更成熟的政策工具可供使用。1998年之前，银行贷款在政府的计划和指令下发放，银行间市场直到1997年才成立，而央行几乎没有什么政策工具（中国人民银行1995年才在法律上成为中央银行）。由于当年财政收入仅占GDP的11%，财政政策也没有多大的空间。

　　当然，目前中国经济增长潜力也发生了变化。相较于20世纪90年代中期不断增长的劳动年龄人口和农村地区源源不断的剩余劳动力，目前的劳动年龄人口规模已经开始萎缩，非农劳动市场上年轻劳动力供给也减少了。另外，投资占GDP比重已经达到接近50%的新高，数十年的快速发展正在考验中国环境和资源承载力的极限。面对经济增速放缓的大趋势，当前中国刺激经济增长的空间变小了，但政府面临的通过刺激增长来创造就业的压力也变轻了，而结构性改革应该会帮助减轻劳动力市场的压力、促进社会稳定。

　　综上所述，虽然目前中国经济可能处于十字路口并面临结构性改革，但形势并没有1996-97年那么严峻。产能过剩和坏账问题没有那么严重，企业财务状况也没那么紧张。因此，关闭或重组过剩产能对经济和劳动力市场产生的负面影响应当较小。需要减记的坏账规模以及因此对金融系统造成的影响也应该会比以前更小。重要的是，居民部门财务状况改善以及社保覆盖面扩大意味着居民消费受到的冲击也会相对较小。

　　作者：汪涛