日本央行还能 稳定利率吗？

　　日本央行刚在21日和22日开完例行金融政策决定会议，日本债券市场就报以大跌来回应。23日早市，基准利率的10年期国债回报率一时超越1%，成为去年4月5日以来的新高（债券价格新低），债券期货价格下跌超过1日元，市场一度停止交易。日本央行临时决定向市场注资2.8万亿日元平息市场的动荡，其后股市受到中国经济数据不佳的影响大幅下跌也帮了大忙，10年期国债回报率最后在0.8%-0.9%之间报收。

　　黑田的拥护者们倾向于将原因归结到美联储对QE的态度，然而外因不过是引发动荡的一个契机，根本上而言日本央行的超乎寻常的量化宽松政策正逐步扭曲市场机能。

　　原理上，若安倍政权的日元贬值主导型经济刺激政策奏效，日本经济复苏必然伴随长期利率逐步走高。同时债券市场也受到内外两面供需关系的影响。而且黑田的QE新政导致日本央行将持有3/4的国债，这种被称为“焦土作战”的政策改变了市场结构，债券市场上流动性受到很大压迫，稍有人售出就可能导致利率大幅下跌，这种情形下债券持有者随时保持高度紧张，加上央行可能随意的干预市场，利率自然上下乱跳毫无意外可言。

　　对国债泡沫敬而远之的企业和个人金融资产很少碰国债，对金融宽松略有期待的大型金融机构大量持有国债但却尽量削减久期，而缺乏资金回报的中小金融机构和地方性银行则聚居在长久期债券上扎堆。最终这些不同属性投资者对国债的态度决定国债市场价格（回报率）水平，显然后者面临的利率变动风险最大。在过去，因为不景气日本债券市场即便长期处于亚泡沫状态，但由于始终有货币政策发送的期许，后二者对国债投资依旧有着现实性的需求，他们的行为和央行政策让日本债市维持着一种微妙的平衡，这让债券泡沫可以持续下去。

　　只看市场参与者的持有分布的话，巨大的寿险公司和超级银行在持有国债规模上占据绝对优势，但大银行在久期上的风险规避实际上导致了它们在市场上的影响力其实非常低。中小和多数地方性金融机构在经营环境和质量上远远没有寿险公司那么具有抗风险能力。而日本央行的做法等于是要把金融机构从债市赶走，寻求别的风险投资机会。这和美国在雷曼危机后推行的多德-弗兰克法案精神背道而驰，黑田新政其实在破坏白川时代建立起来的金融体系牢靠性。在经济状况没有明显好转的情况下，这种政策对中小金融机构的资产负债表而言是一种极大的风险负担。因为在经济内生成长乏力时，它们难以找到好的投资项目，而资产泡沫更像是他们大多数的墓地指向标识。

　　最大的问题在于，目前日本央行对此的理解显然过于乐观。黑田一直声称大规模的介入的确会在初始阶段让市场不适应，现在才开始真正的QE，所以讨论如何退出为时尚早。言下之意，目前的动荡不过是投资者在寻找底部，随着央行不断干预，市场迟早会适应，利率早晚会恢复平稳，至于出口政策需要等将来经济复苏后再考虑。然而历史上，无论是经济复苏还是市场动乱引发长期利率飙升后，央行进一步的干预多半是反效果。

　　财务官出身的黑田，曾长期操纵日本汇率干预大权，日本央行在法律构架下不过是每次干预的经办方，大概是习惯了货币流氓这一角色，他似乎以为央行可以无限注资并能获得成功。但至少就近期利率动荡来看，央行除了继续大规模的介入市场之外并没有更好的办法，然而中长期而言过度的介入只能倒过来加剧利率的波动而不能实现债券价格的稳定。