2012年以来，证券行业进行大规模的创新，融资融券业务等信用业务的推出，证券公司投资范围的放开等提升行业ROE业务的创新，使得证券行业的估值出现拐点。证券行业相对市场的估值趋势往上。
申银万国：股票质押式回购业务将大幅提升券商盈利能力 申银万国：证券
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行业估值拐点已经出现 重点推荐4只个股 招商证券：推荐客户资源丰富且创新业务较强的券商 广发证券：证券行业roe向上趋势已获得政策的重大支持 国泰君安：坚定看好券商中长期发展 海通证券：创新、风控两手抓，利好券商长期发展 申银万国：股票质押式回购业务将大幅提升券商盈利能力 沪深证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司5月24日联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《办法》），以规范即将推出的股票质押式回购交易。这标志着今年券商创新业务的一大重要看点呼之欲出。根据报告，此前沪深交易所已对股权质押式回购证券交易进行了联网测试，预计《办法》发布之后，该业务很快将正式推出。
根据《办法》，股票质押式回购业务的交易流程为：证券公司根据融入方和融出方的委托（融入方和融出方应委托同一证券公司）向交易所的综合业务平台的股票质押回购交易系统进行交易申报，由上交所交易系统确认成交，并将成交结果发送中国结算上海分公司。中国结算上海分公司依据上交所确认的成交结果为股票质押回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。上交所的交易时间为每个交易日的9:30 至11:30、13:00 至15:00。深交所的交易时间为每个交易日的9：15 至11：30、13：00 至15：30。
标的证券包括沪、深交所上市交易的A 股股票或其他经沪、深交易所和中国结算认可的证券。股票质押回购的回购期限不超过3 年。股票质押回购交易中的合格的资金融出方包括证券公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。专项资产管理计划参照适用。融出方为资产管理计划的，相应的资产管理合同必须明确可参与股票质押回购。质押登记办理后，标的证券的状态为质押不可卖出。除违约处置外，融入方不得将已质押登记的标的证券申报卖出或另作他用。
股票质押式回购业务的推出将弥补约定购回业务的不足，成为双融业务后券商创新业务的又一利润发动机。证券公司与客户达成股权质押回购交易，可获取与双融业务等费率的可观利息收益。此外，由于客户进行股权质押融资融入的资金没有任何使用限制，因此，质押回购业务比双融业务拥有更广泛的客户基础，空间更大。此前的约定购回业务要求客户必须将股权过户，增加了交易成本，也限制了非流通股的交易。股票质押式回购业务的正式推出将彻底扫除约定购回业务的不便，极大提高证券公司股票质押融资业务相对银行、信托公司的竞争力。而证券公司的资管计划也可以参与质押融资，将进一步拓宽证券公司的资金来源，证券公司通过收取管理费充当资金通道，实现资管计划和质押式回购业务的双赢。
预计未来该业务的空间可达万亿以上，年底融资余额有望达500 亿元。根据当前股票市值，按照50%的标的券折算率，10%的业务参与度，我们预计股权质押融资业务的上限为1 万亿以上。以3%的净利差计算，该业务将为券商贡献净收入超过300 亿。约定购回业务当前规模约250 亿元，预计股票质押回购业务推出以后，将带动业务规模进一步增长，年底有望达到500 亿元。
推荐华泰、中信、招商、海通。（申银万国证券研究所）
申银万国：证券行业估值拐点已经出现 重点推荐4只个股
2013 年证券行业迎来业绩拐点。截止2013 年5 月上旬，A 股日均交易额1845 亿元，比去年全年日均交易额增加45.7%；从2011 年以来，行业佣金率水平也渐趋平稳，2013 年一季度行业佣金率与2012 年持平，均为万分之7.8；考虑到2012 年下半年业绩基数较低，我们预计自6 月起，行业业绩同比去年或有大幅改善：收入增幅有望达到50%-60%；净利润增幅在55%-65%左右。
行业创新使得自有资金业务ROE 拐点出现.(1)融资融券余额高速增长，大幅超预期。截止5 月20 日，行业双融业务余额已达1993 亿元，大幅超越我们年初对“全行业年底双融业务余额2000 亿”的预期,按照当前的增速，全行业年底双融业务余额达到甚至超过3000 亿元是大概率事件;l（2）预计年底约定购回及其衍生业务融资余额达到500 亿元。约定购回业务当前规模约250 亿元，预计6 月份推出股权质押融资业务后，将带动业务规模进一步增长，年底有望达到500 亿元；（3）证券公司自有资金业务投资范围的放开提升券商自有资金业务收益率中枢。以上三个因素使得行业自有资金业务ROE 拐点出现。
券商股具备后周期的特点：证券行业的传统经纪业务、自营业务均与市场高度相关，因此其核心驱动要素为市场的日均交易额和市场的涨幅，由于该特点券商股在市场反转时具有后周期的特点。
行业负面因素已经消化。2 月份以来，由于市场担心监管层人士变动和监管政策变化将影响证券行业创新的进程和力度，券商股进行了大幅回调，证券行业指数下跌13%。我们认为，随着创新大会的召开，行业负面因素基本消化。
行业估值拐点已经出现。2012年以来，证券行业进行大规模的创新，融资融券业务等信用业务的推出，证券公司投资范围的放开等提升行业ROE业务的创新，使得证券行业的估值出现拐点。证券行业相对市场的估值趋势往上。
券商的后期周特点将继续体现。在当前创新预期较低的前提下，券商的后周期特性将更加明显。券商股要突破前期高点需要三个条件：（1）市场日均交易额持续一段时间维持在2000 亿以上；（2）融资融券余额持续放量；（3）股权质押融资业务尽快推出。股权质押业务对于券商的影响比融资融券的影响更大，因此推出之后构成重大催化剂。
重点推荐：华泰、中信、招商、海通。
风险提示：（1）日均交易额持续萎缩；（2）股权质押融资业务推出进程不达预期。（申银万国证券研究所）
招商证券：推荐客户资源丰富且创新业务较强的券商
股权质押式回购证券交易联网测试开始。5月23日沪深交易所首次股权质押式回购证券交易的联网测试正式开始,11家证券公司参与首轮测试。随着联网测试的推进,股权质押回购业务有望今年正式开闸。目前我国的股权质押市场主要有银行和信托公司主导,券商一旦开展质押式的股权融资业务,凭借其客户资源优势和业务协同优势,将打破股权质押的市场格局,成为股权质押市场的重要载体。假设未来我国股权质押市场的市值规模1万亿元,按股权质押率40%测算,券商在股权质押融资市场的份额为45%,则券商可参与的质押融资规模约1800亿元,融资利率4.5%,则可为证券行业带来81亿元的收入,对行业收入贡献比约6%左右。如果考虑股权质押市场的增长,预计未来股票质押融资业务对收入的贡献比有望达8%左右。继续推荐客户资源丰富且创新业务较强,业绩能实现稳定增长的中信、海通和宏源、
方正证券。（招商证券）
广发证券：证券行业roe向上趋势已获得政策的重大支持
事件:
5月8日证券公司创新发展研讨会之后,正值市场对于监管风向较为迷茫的时点上,近期包括多家券商的公司债发行申请获证监会通过、股权质押式回购业务加速推进等事件陆续落地。
1)5月10日
中信证券公司债200亿元发行申请、5月15日
华泰证券公司债100亿元发行申请、5月17日广发证券公司债120亿元发行申请,均陆续获得了证监会通过。
2)5月23日股权质押式回购证券交易启动了首次的联网测试,其中海通、中信、广发、华泰、招商、光大、国信、国泰君安、银河、齐鲁、平安共11家券商参与了测试。5月23日,中登公司公告,近期推出证券质押供需信息发布平台。
影响:
在证券公司从“轻资产”转型“重资产”模式的大背景下,证券公司发债解决了“重资产”业务的资金来源问题(融资成本约5%);股权质押式回购业务解决了“重资产”业务的项目来源问题(规模有望达到万亿元级别规模)。由此,证券公司进入“重资产”模式下的杠杆提升阶段已获得了政策方面的重大支持。
投资建议:
基于新监管环境下证券行业roe向上趋势已获得政策的重大支持,维持证券行业“买入”评级,主要观点:国内证券行业的发展主要经历3个阶段:
1)“轻资产”业务为主,如经纪、承销等;
2)“重资产”业务的本金消化阶段,如两融、约定式/质押式回购、另类投资等;
3)“重资产”业务的杠杆提升阶段。
以上3个阶段大致相当于我们此前深度报告中多次提及的“roe杜邦三部曲”的3个阶段,即依次依靠“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”3个驱动因素来提升roe。目前国内证券行业已达到第2)阶段后期、第3)阶段初期,该阶段证券行业roe趋势将继续向上。综合考虑大型券商在股权质押业务、公司债发行等方面均享有优先试点资格,以及事件驱动等因素,推荐:光大、方正、长江、中信、海通。
风险提示:证券板块股票供给增加,大小非减持等。（广发证券研究中心）
国泰君安：坚定看好券商中长期发展
券商是大盘的衍生品也是创新的衍生品银监会8号文后,我们将全年日均股基交易额假设下调至1800亿元,目前年累计日均交易额1901亿元。
未来行业基调是创新与风控并重,可重点关注财富管理、资产证券化、场外市场、跨境业务和并购重组等领域。利差和风险溢价收入、非标业务收入、做市商收入等对券商营收的贡献度将加大。
大经纪贷款业务:信用交易表现抢眼大交投资管业务:自营收益趋于稳定随着债券投资比例的上升和量化对冲工具运作的增多,预计13年上市券商投资收益率在5.93%左右,券商自营投资趋于稳定。
资管业务将以提升主动管理能力为主。预计13年规模2.35万亿元,收入44亿元,贡献度2.7%。
大投资银行业务:关注IPO开闸时间若IPO二季度开闸,预计13年承销规模约1.8万亿元,较去年下滑6%左右,承销与保荐收入约167亿元。
预计13年大投行业务收入218亿元。
13年净佣金率陡降可能性较小,约在0.073%左右,传统经纪业务面临挑战。
预计13年融资融券余额2585亿元,收入179亿元,同比+156%。若股权质押融资业务下半年试点,13年底“类贷款”规模有望达到905亿元,收入约13亿元。
创新加速,传统减速券商在经纪通道、IPO承销和自营等传统业务上面临挑战。由于净资产规模节节攀升,加上大多创新业务见效缓慢,券商ROE的提升将是渐进的过程。
券商已迈入自主创新阶段,维持行业“增持”评级,坚定看好券商中长期发展。
推荐公司:兴业/海通/
浙江东方。（国泰君安证券）
海通证券：创新、风控两手抓，利好券商长期发展
行业创新大方向不变,风控、创新两手抓有利于行业长期发展: 5月8日行业创新大会召开,券商行业创新大方向不会改变,由原来的以经纪、投行等传统业务为主的提供商向以资本中介业务和资本型业务为主的资本服务商的转型方向已确立。风控、创新两手抓将更有利于行业的长期发展。行业长期ROE提升趋势确定,估值中枢有提升空间。
监管:风控加强,降低创新风险,利于长期健康发展:今年以来券商资产管理、固定收益、OTC等业务风险控制加强,限制资产管理通道业务、加强集合产品资金投向监管、对OTC创新产品加强流程监管、限制资金期限错配、对固定收益代持等问题进行合规检查。加强行业创新风险控制短期对创新进度有影响,但利好行业 长期健康发展。
创新1:建设多层次资本市场,新三板试点范围或扩大至全国: 今年券商创新大会明确提出要加强“多层次的资本市场建设”,新三板作为重要的场外资本市场,再迎重大利好。未来突破园区数量、市场准入、流动性及转板等限制后,新三板融资和交易功能将充分发挥,券商可实现挂牌、定向增发、做市、转板等多项收入,业绩贡献提升,预计到2015年新三板总体业务将贡献85亿元收入。
创新2:股权质押启动窗口临近,业务空间巨大:据媒体报道,券商场内股权质押贷款业务或将于6月启动。目前市场股权质押主要为信托公司业务,券商具备客户资源、低融资利率等优势,发展空间巨大,12年股权质押融资市值约6200亿(上市流通股股权部分),证券公司若能够获得50%的市场份额,将贡献收入超100亿。该业务预计利率为8%-9%左右,高于目前券商平均资金使用效率,将提升长期ROE水平。
创新3:融资融券等创新业务已贡献业绩,资产证券化、OTC、债权收益凭证等创新值得期待:融资融券等创新业务规模发展迅速,13年预计贡献收入10%。此外,资产证券化业务已进入实施阶段,券商OTC市场将进一步发展为金融产品和场外非标准化产品的重要交易平台,债权收益凭证等待证监会批复,有望成为券商重要的债务融资工具。
投资策略:肖主席上任严抓风控后或将重启创新,风控、创新两手抓利于行业长期发展。预计伴随新三板、股票质押贷款等推动,新一轮创新催化将对板块带来实质性利好。板块经前期回调后股价中已将创新溢价完全剔除,目前估值已具有投资价值,积极推荐。
推荐个股:创新综合实力强,估值较安全的大券商;有综合金融平台的
锦龙股份和方正证券;创新弹性大,有定增预期的
光大证券。
风险提示: (1)市场低迷;(2)创新进度不达预期。（海通证券研究所）来源中国证券网综合)
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