大商股份重组落定 千亿零售商呼之欲出(组图)

　　【中国证券网编者按】 5月27日，市场静待已久的大商股份正式披露重组及配套融资草案。承载着多方期盼，以大商股份为目标的零售业大统一或即将成为事实。然而，本次重组后，大商股份究竟会以一个怎么的面貌展现在世人面前？本次重组的亮点在哪些地方？公司股价在28日复 牌后将会如何走向？带着这些问题，中国证券网记者对本次重组方、保荐人及新加盟企业的管理层进行了采访。


　　中国证券网讯（记者 唐学良） 5月27日，市场静待已久的大商股份（600694）正式披露重组及配套融资草案。方案中，大连大商集团有限公司（下称“大商集团”）、大连大商投资管理有限公司（下称“大商管理”）拟将旗下诸多优质零售资产注入上市公司，未来公司还将对大商零售三司业务进行合并统一，大商股份将明确成为大商发展商业零售业务的唯一平台。

　　根据重组方案，大商股份拟以38.00元/股的价格溢价发行约1.32亿股，购买大商集团和大商管理下属的商业零售业务及有关资产，拟购资产预估值合计约48.85亿元。承载着多方期盼的以大商股份为目标的零售业大统一或即将成为事实。

　　茂业系举牌成催化剂 优质资产悉数注入

　　经过历史上的国有股东变更、股权分置改革、产权制度改革，大商的零售业一分为三，潜在的同业竞争一直是大商股份绕不过去的“坎儿”。随着时间的推移，大商最终选择在今年通过资产重组来完成其零售业务整合，茂业系的举牌或恰巧充当了催化剂。（详见全文）

　　利润承诺保价 溢价发行提振市场预期

　　通过此次资产重组，大商集团和大商管理的优质资产悉数注入上市公司，标的资产采用收益法评估值约48.85亿元，增值率约为1132.65%。（详见全文）

　　大股东放弃独立发展支持三司重组

　　让步与牺牲，或许是任何一次重组都必须面临的考题。通过本次重组及后续安排，大商集团、大商管理的全部零售业务与资产将集中至大商股份，这意味着，这两家公司彻底放弃了独立发展、谋求海外上市的设想，全力支持以上市公司为平台，整合三公司零售业务。（详见全文）

　　重效益 重回报 千亿大商股份呼之欲出

　　对于大商股份的未来，大商股份董事长牛钢在2012年董事会报告中就已给出了清晰的路线图：“大商股份的销售规模已经突破800亿元，距离千亿理想已不遥远，完成整合重组之日，既是千亿元目标即将实现之时”。（详见全文）

　　【重组方与保荐人访谈录】

　　重组方观点：支持大商股份发展 巩固商业龙头地位

　　对于本次交易出售资产的大商集团、大商管理则认为：大商股份的众多投资者一直期盼以大商股份为平台，实现大商股份、大商集团、大商管理的商业零售业务重组，集中资源做大大商股份，避免相互竞争。（详见全文）

　　保荐人观点：提升渠道价值 实现跨越式发展

　　针对大商股份的重组方案，中国证券网记者采访了公司保荐人中信证券。相关负责人表示，大商股份本次重组的交易对公司业务的影响主要有以下三个方面。（详见全文）

　　【新加盟企业访谈】

　　哈尔滨新一百董事长计勇凯：加快发展 效应更好

　　哈一百作为“新中国八大百货店”之一的名店，历史上也是赫赫有名，后因体制及历史包袱过重等原因，曾经陷入发展困境，2006年加入大商集团后，浴火重生，脱胎换骨，实现扭亏为盈。（详见全文）

　　大连商场总经理孙玉清：要做中国百货业的常青藤

　　大连商场，这是个有着76年悠久历史的知名老店，是大连人最熟悉的百货商店，她是大商集团的母店，以诚信为金字招牌，赢得了大连人的厚爱，大连商场是目前大连市经济效益最好的商场。（详见全文）

　　【券商报告】

　　中金公司:业绩符合预期,趋势改善+事件推动

　　广发证券:业绩大幅增长,茂业增持促进市值修复

　　中投证券:高基数下业绩基本与去年持平,稳定性增强

　　茂业系举牌成催化剂 优质资产悉数注入

　　经过历史上的国有股东变更、股权分置改革、产权制度改革，大商的零售业一分为三，潜在的同业竞争一直是大商股份绕不过去的“坎儿”。随着时间的推移，大商最终选择在今年通过资产重组来完成其零售业务整合，茂业系的举牌或恰巧充当了催化剂。

　　重组方案显示，本次拟收购资产的零售业务分布在4省28店，包括15家百货店，11家超市以及2家电器专营店和大商网电子商务平台。这可以说，是囊括了大商集团及大商管理旗下所有的优质店铺资源，既包括盈利稳健的明星老店如大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂：又涵盖刚刚度过亏损培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店等成长店。

　　大连商场，是有着76年悠久历史的知名老店，是大商集团的母店和发祥地，大商三公司现有的创业及管理团队亦多出自于此，她也是目前大连市经济效益最好的商场，是中国百货业的高效店，多年保持着较高的盈利水平，2012年创利1.5亿元。

　　黑龙江哈一百曾是新中国八大百货店之一，赫赫有名，但因体制原因，历史包袱过重，陷入沉疴。2006年加入大商集团后，浴火重生，脱胎换骨，不仅扭亏为盈，且效益连年大幅增长，2010年至2012年的净利润分别是3050万元、7761万元、9000万元。

　　内蒙古呼伦贝尔友谊集团是当地一颗商业明珠，拥有16家店铺，分布在海拉尔、满洲里、牙克石等地，业态涵盖百货、超市、电器连锁。净利润从2010年的5600多万元增长至2012年的8300多万元。

　　桂林微笑堂也是此次注入资产的一部分。2010年，微笑堂被大商集团收购50%股权并接手经营，现已发展为广西知名度很高的百货店，近三年成绩单异常靓丽：2010年净利润1188万元，2011年3066万元，2012年4939万元，增长快速。

　　除了上述各地成熟大店，注入资产中的庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特总店等新开店铺，均已走过培养期刚刚进入业绩高速成长阶段。这些店铺均位于所在城市核心商圈，在当地百货店中面积最大、硬件最佳、业态功能齐全、品牌阵容强大，均具有举足轻重的影响力。以庄河千盛为例，2010年时还处在培育期，2011年开始盈利，2012年净利润增长300%；盘锦新玛特总店2011年12月开业，2012年当年盈利，显示出了极佳的成长性。

　　显然，这些优质资产的注入，将使大商股份各项财务指标全面优化，大商股份毛利率、净利率将分别从2012年的19.87%和3.31% 升至20.14%和3.72%，关键指标的提升充分反映了拟收购资产的优质性与成长性。

　　2010年这些资产合计实现营业收入25.3亿元,2012年合计营业收入已达到54亿元，3年间复合年均增长率达到46.2%。而净利润的增长也由2010年的6,300万元，达到了2012年的3.3亿，3年复合年均增长率更是高达128.5%。随着门店店龄的逐步增长，业绩还将逐步得到释放，从盈利能力上看，上述资产2010、2011、2012年的毛利率分别为17.67%、19.94%、22.22%，呈逐年上升趋势；这三年间的净利率分别为2.47%、4.23%、6.05%，同样处于上升通道。两项重要指标一致性反映出公司具备较好的盈利能力。行业分析师则认为，大商股份未来可以这些明星店为桥头堡和根据地，进行区域拓展，开发新店，实现与既有门店的搭配互补，又可利用其品牌影响力实现扩张发展，事半功倍。

　　利润承诺保价 溢价发行提振市场预期

　　通过此次资产重组，大商集团和大商管理的优质资产悉数注入上市公司，标的资产采用收益法评估值约48.85亿元，增值率约为1132.65%。

　　公司高管向中国证券网记者介绍，拟注入资产属于轻资产运营模式，因此从资产负债表上看净资产不高。但实际上却包含巨大的无形资产，包括诸如品牌招商能力、供应链管理能力，营销能力、忠实的消费人群等。此外，零售业的特性是，开个门店，一旦过了培育期如3年左右，其收入规模得到有效释放，按其相对固定的经营成本，其利润往往是成倍增长的。据悉，本次注入资产的增量贡献会使上市公司2013年扣非后每股收益即到达3.25元，与2012年每股收益3.13元相比，实现业绩增厚。

　　尤其值得注意的是，每股38元的溢价增发价格，（根据分配方案每股除息1元，调整为37元/股），与公司停牌前20日交易均价33.65元/股相比，溢价12.92%，“按照市场定价规则，新增股份的发行价格一般都会参照该股票停牌前20个交易日的均值。大商集团和大商管理此次溢价增发，显示了大股东做大做强上市公司，提升长期投资价值的信心。”行业分析师认为，大股东以高溢价换取股权，实际上是让利给了资本市场。同时，溢价发行说明大股东对大商股份的未来业绩增长充满信心，可对未来股价形成了有力支撑，也对投资者投资预期形成良好引导。重组方案显示，本次交易完成后，大商股份毛利率、营业利润率和净利率分别均实现优化并领先行业，大商股份的行业龙头地位将进一步巩固。

　　此外，令投资者感到振奋的是，大商集团和大商管理保证此次资产重组完成后，拟注入的资产未来三年，即2013年、2014年及2015年三个年度净利润不得低于3.87亿元、4.11亿元、4.52亿元。如未达到承诺利润，大商集团和大商管理将以其持有的上市公司股票进行业绩补偿。而据最新消息，2013年1至3月，拟注入资产的净利润同比增长39.1%，不仅明显优于大商股份，优于已公布年报零售类上市公司平均水平,更高于2013年的预测增长水平。

　　大股东放弃独立发展支持三司重组

　　让步与牺牲，或许是任何一次重组都必须面临的考题。通过本次重组及后续安排，大商集团、大商管理的全部零售业务与资产将集中至大商股份，这意味着，这两家公司彻底放弃了独立发展、谋求海外上市的设想，全力支持以上市公司为平台，整合三公司零售业务。

　　大商集团多年来一直是大商股份的母公司，作为大商股份的孵化器，大商集团不断兼并重组各地商业企业，将其中的优质资产不断注入大商股份，而进不了上市公司的效益不佳或尚有瑕疵的资产留下经营。

　　时光退回到2009年9月。当时，在大连市委、市政府的领导下，大商集团产权制度改革，国有股挂牌公开转让，国有资本退出，民企进入，管理层成立公司，增资入股，全新的大商集团诞生，持有上市公司较少股份，另一家国有公司国商公司成为大商股份大股东，大商股份与大商集团成为竞争对手。

　　体制改革后的大商集团，凭借灵活的机制，和一贯熟稔的并购扩张经验，经过3年多时间，业绩快速增长。据接近大商集团的人士透露，此前大商集团已经开始与相关中介机构接触，筹划海外上市事宜，并将之作为了一项重要工作任务。

　　2013年初，在地方政府的推动下，大商集团以民族商业发展、地方板块经济、股东、员工与商业伙伴多方利益为考虑，放弃独立发展零售业务，牺牲自身经济利益最大化的机会，受托重建大商股份控股股东地位。

　　显然，对于大商股份，通过此次整合，不仅消除了一个最大的竞争对手，解决了大商三公司零售业务统一的历史命题，还将改善上市公司因股权结构分散而导致的责、权、利不统一的股权结构，消除资本市场对于上市公司控制权不稳定的预期。

　　市场分析师认为，大商集团、大商管理将明确成为控股股东，其未来经济利益将更多的体现在上市公司股价的持续上涨上，实现上市公司、中小股东和控股股东的利益统一。

　　重效益 重回报 千亿大商股份呼之欲出

　　对于大商股份的未来，大商股份董事长牛钢在2012年董事会报告中就已给出了清晰的路线图：“大商股份的销售规模已经突破800亿元，距离千亿理想已不遥远，完成整合重组之日，既是千亿元目标即将实现之时”。

　　据大商股份内部人士向中国证券网记者透露，以净利润作为店铺考核标准的新机制在公司内部已经建立。重组完成后，大商股份的显性变化是营业收入和利润规模将得到明显提升。2012年上市公司交易前后的营业收入分别为318.6亿元369.9亿元，增幅为16.11%；净利润分别是10.5亿元和13.7亿元，增幅是30.4%。隐性变化或许更多，大商股份多个店铺的毛利水平将随着协同效应放大而逐渐增长，盈利能力有望驶入更快的车道。

　　有百货业内的分析人士认为：作为产业链中具有强势地位的行业龙头企业，重组不仅能带动大商股份销售收入、资产规模的提升，还将提高公司的规模化和集约化经营能力，提高市场份额和对产业链的管控能力，实现业务、资产、人才等多方面的深度整合。特别是在招商、采购、物流配送等方面规模效应和协同作用，将有效降低费用水平，使大商股份的核心竞争力进一步巩固，为大商股份未来发展和业绩增长提供充沛的动能。

　　细心的投资者或许已注意到，大商股份在第八届董事会换届时的人事安排，释放出了公司未来强化效益增长的另一个信号。这就是大商系中最能抓效益的抚顺地区集团总裁王志敏出任大商股份总裁。抚顺百货大楼从1998年加盟大商集团起，已经由1个单体店发展到地区集团15个店，年销售额由1.8亿元增加到72.2亿元，经营面积由1.8万平方米增加到35万平方米，年利税额由575万元增加到4.2亿元

　　“王志敏是中国零售业的奇才，她在有效的面积上创造出的效益在全国是绝无仅有的。在抚顺一个小小的城市，抚百就一个小小的4万平方米的店，能够在大商集团利润增长中一直位居前列是不可思议的，是个奇迹。”牛钢董事长对抚百的创效奇迹一直津津乐道。未来，善抓效益的王志敏总裁，或将使大商股份的利润规模再上一个新台阶。

　　另一个事实是，大商股份的业绩逐年增长，2012年实现倍增，其中的一个重要推力就是公司不断改革经营体制和经营方式。过去三年，公司创立了零库存、零预付、零借款的“三零经营模式”，从体制上消除了行业风险；创立了“三方制衡式统采新体制”，从模式上解决源头问题；创立了“自销直营”经营方式，从环节上找到了新的效益增长点。

　　大商股份“自销直营”经营模式2012年刚一公开，既被众多分析师和投资者一致看好，多位行业人士预计，重组后形成的全新规模优势，或为大商股份加速实行“自销直营”改革提供更坚实的保障。

　　目前，大商股份正在与红蜻蜓等知名品牌进行自销直营试点，专业经营团队已初具规模，“自销直营”渐入佳境。未来，公司还将根据市场变化，不断探索创新经营的新模式、新方法、新技术，确保业绩持续提升。

　　重组后公司股东结构的改善，将使大商股份焕发出新的生命力。而对投资者更为有利的是，此举使得控股股东的未来经济利益与上市公司业绩和市值增长形成一致性，而这种一致性将驱动公司未来更加注重回报，“公司上市已近20年，早期创业，偏重积累，今后岁月，注重回报！”牛钢董事长向中国证券网记者表示：重组后的大商股份，无论对于投资还是行业，这样一个“超级企业”的出现都将是极具震撼的结果。

　　中信证券：提升渠道价值 实现跨越式发展

　　针对大商股份的重组方案，中国证券网记者采访了公司保荐人中信证券。

　　相关负责人表示，大商股份本次重组的交易对公司业务的影响主要有以下三个方面：

　　一是，整合现有存量资源，实现门店网络跨越式的发展；

　　二是，以旗舰店的加入可实现以点带面、区域扩张的效应；

　　三是，提升公司网络的渠道价值，实现产业链的协同效应。

　　对公司治理结构的影响归纳起来：

　　一是，消除同业竞争，明确上市公司地位；

　　二是，明确控股股东、实现上市公司和控股股东利益的统一；

　　三是，消除资本市场对于上市公司控制权不稳定的预期。

　　重组方观点：支持大商股份发展 巩固商业龙头地位

　　对于本次交易出售资产的大商集团、大商管理则认为：大商股份的众多投资者一直期盼以大商股份为平台，实现大商股份、大商集团、大商管理的商业零售业务重组，集中资源做大大商股份，避免相互竞争。

　　2013年初，大商集团、大商管理决定放弃自身独立发展壮大的前景和未来独立上市的机会，受托重建大商股份的控股股东地位，拟以大商股份为平台，实现大商股份、大商集团、大商管理商业零售业务的整合，全力支持大商股份的发展，进一步巩固其民族商业的龙头企业地位。

　　哈尔滨新一百董事长计勇凯：加快发展 效应更好

　　哈一百作为“新中国八大百货店”之一的名店，历史上也是赫赫有名，后因体制及历史包袱过重等原因，曾经陷入发展困境，2006年加入大商集团后，浴火重生，脱胎换骨，实现扭亏为盈，且效益连年大幅增长，2010年至2012年的净利润分别是3050万元、7761万元、9000万元。彻底地走出了困境并获得了新的发展，2011年不仅收购了呼伦贝尔友谊集团，还开业了一家新店，目前，向外发展的动力强劲。如果有了资本市场平台的支持，相信在未来，哈一百会发展的更快，效益也会更好。

　　大连商场总经理孙玉清：要做中国百货业的常青藤

　　大连商场，这是个有着76年悠久历史的知名老店，是大连人最熟悉的百货商店，她是大商集团的母店，以诚信为金字招牌，赢得了大连人的厚爱，大连商场是目前大连市经济效益最好的商场，是中国百货业的常青藤。是中国百货业的高效店，多年保持着较高的盈利水平，2012年创利1.5亿元。进入上市公司后，毫无疑问必定会给公司的效益增长带来积极的贡献。

　　中金公司:业绩符合预期,趋势改善+事件推动

　　2012 年业绩符合预期大商股份 2012 年实现营业收入 318.59 亿元,同比增长 4.8%；净利润 9.77 亿元,同比增长 256.6%,对应每股收益 3.33 元,符合预期(前期已公布业绩预告)。公告每 10 股派现金 10 元(含税)。

　　综观 2012 年盈利表现,公司收入增速有所放缓,但毛利率提升、费用控制、历史新店扭亏均体现出了较明显的向好趋势。

　　收入增速有所放缓,毛利率水平显著提升。公司百货、超市、家电收入增速分别为 8.8%、7.4%、-12.6%,增速慢于以往；但是由于新店提升以及去年以来的经营改善、考核强化(提高统采比例、控制促销、激励挂钩等),公司三个业态毛利率分别上升 0.1、0.7、2.1 个百分点,拉动毛利额同比增长 11.9%。

　　销售与管理费用率合计下降 0.8 个百分点,财务费用下降 56%。公司 2006 年以来新开 40 余家,新店进入盈利提升期,2012 年新开大中型门店 4 家(速度略慢),费用相对减少,期间费用率大幅下降。由于偿还银行贷款财务费用减少 7488 万元。此外,新店扭亏亦带来有效税率从 11 年 43.8%降至 24.6%,回归正常。

　　经营现金流 23.3 亿元(当期净利润 2.4x),货币资金 61 亿元,合每股 21 元；资产负债率 67.7%,基本合理。

　　发展趋势

　　公司预计 2013 年营业收入增长约 10%,费用增长约 10%；适当提示上半年高基数效应。

　　拟以非公开发行股份方式,购买股东大连大商集团有限公司和大连大商投资管理有限公司下属的商业零售业务资产,集中零售业务,实现业务、资产、人才等多方面的整合,以及销售收入、资产规模的迅速扩大。目前公司仍处于停牌状态,后续仍需跟踪重组具体方案和定价情况判断是否具有吸引力。

　　茂业增持公司股份至 5%,若今后股价下行更有利于茂业低成本吸纳,故公司股价客观上存在上行需求；同时考虑到增发方案过股东会、董事会换届等因素,流通股股东的话语权有所加强。4 月 24 日将召开年度股东大会。

　　2013 年计划在河南、辽宁、黑龙江等区域新开 10 家左右百货,同时在县城、社区、乡镇开设生活广场、新城镇购物中心。

　　盈利预测与估值建议

　　维持盈利预测,2013/14 年 EPS 3.82/4.51 元,增长 14.8%和 18%。

　　维持推荐。目前股价对应 2013/14 年市盈率 9.7/8.2 倍,处于板块最低端(行业 13 年 12 倍左右,市场已给予公司前期不确定性一定折扣)。我们认为公司中长期改善趋势明确,资产重组利于以上市公司作为平台实现资源整合,加之事件推动,在板块中具备相对确定性和弹性,后续短期走势很大程度取决于增发方案吸引力。相对而言,公司市值 109 亿元(13 年 P/S0.3 倍),目前自有物业、东北门店网络和规模优势地位已提供有效支撑。

　　风险:销售增长疲软,1 季度报高基数下增速压力。(中金公司研究部)

　　广发证券:业绩大幅增长,茂业增持促进市值修复

　　2012 年业绩同比大幅增长

　　公司 2012 年实现营业收入 318.6 亿元,同比增长 4.79%,实现归属于母公司净利润9.77 亿元,同比增长 256.6%,折合每股收益 3.33 元,符合预期。业绩大幅增长,主要得益于:1)毛利率同比提升 1.27 个百分点,期间费用下降 1.09 个百分点,从而使净利率提升 2.38 个百分点；2)所得税率下降 19.18 个百分点至 24.6%,虽然利润总额增加177.7%,所得税仅增加 56%,主要得益于河南及哈尔滨等店逐步走出培育期；3)资产减值损失大幅下降 7701 万元,其中坏账损失下降 2697 万元,商誉减值损失下降 4969万元。公司门店结构较为合理,成长门店占比较大,07-10 年新开及收购门店达 34 家,面积达 140 万平,占公司百货总面积的 40%,这些门店成为公司收入和利润增量的主体。

　　2013 年展望

　　1)资产注入做大做强,避免同业竞争。大商改制后一直存在同业竞争和关联交易,此次资产注入后有利于实现公司在业务、资产、人才等多方面整合,增强在各区域的优势,实现跨越式发展。同时,茂业持续增持也加速了公司资产注入的进度,有利于公司改善治理结构以及与投资者关系。

　　2)13 年公司将继续做深做透已进入区域店铺网络,在河南、辽宁、黑龙江等区域开业大中型百货 10 家左右,新开门店较多,也对业绩形成压力,但公司通过多项措施提升毛利率水平和控制费用,也有利于促进业绩保持较快增长。

　　3)完善激励机制、释放业绩、大比例分红是公司改善自身经营机制及投资者关系的体现。公司将进一步完善管理层激励机制,将经营创效指标与管理层切身利益紧密挂钩；细化店铺经营层分级奖励和年薪制度。公司 12 年实现历史首次大比例分红,每10 股派息 10 元,完善分红制度,让股东持续获得投资收益,分享公司成长成果。

　　盈利预测及投资建议

　　公司前几年经过门店大幅扩张,已逐步进入业绩释放期,经历 12 年大幅修复之后,业绩将进入平稳增长期。公司资产价值凸显,自有物业占比近 40%,价值错配,茂业增持有利于公司改善内外部关系和市值修复,调整 2013-2015 年 EPS 预测至: 3.64、4.02、4.43 元,合理价值 50 元,维持"谨慎增持"评级。

　　风险提示

　　新开门店培育期拉长,人工、租金成本等大幅增长。

　　中投证券:高基数下业绩基本与去年持平,稳定性增强

　　2013 年 1 季报点评

　　2013 年 1 季度,公司实现营业收入 94.1 亿元,同比增长 5.85%；归属净利润 4.07亿元,同比增长-0.42%；EPS1.39 元,符合预期。

　　投资要点:

　　1 季度营业收入增速 5.85%,略快于 2012 年:1、因打折促销对销售规模的拉动有限,而对毛利率的影响巨大,加上公司更加注重有效益的增长,故 1 季度延续了去年 4 季度以来的策略,轻促销保毛利；2、1 季度新增 1 家购物中心-吉林市新玛特,1 月 25 日开业,建筑面积 6 万平米。

　　综合毛利率 21.24%,较去年同期微降 0.06 个百分点,较去年 4 季度提升 1.01 个百分点:1、有效控制打折促销；2、所在区域连锁超市的竞争环境有缓和,部分外资连锁超市门店关闭,公司超市市场地位提升,毛利率上行；3、关闭了一批亏损的电器连锁门店。

　　期 间 / 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 变 化 0.5/0.63/-0.05/-0.10 个 百 分 点 至14.3%/6.27%/7.92%/0.10%；实际有效税率降至历史低点 17.72%；净利率降 0.27个百分点至 4.67%:1、1 季度新增 1 家 6 万平米门店,而去年同期仅增 1.8 万平米门店,销售费用有所上升；2、资产负债率下降 0.58 个百分点于 66.3%。

　　现金充裕,经营性现金流净额同比增长 359%:1、1 季报显示账面货币资金高达66.8 亿元,与停牌前市值的比例为 0.61:1,占流动资产/总资产的 81%/45%。2、经营性现金流净额达 8.26 亿元,相当于营业收入的 8.77%,是净利润的 1.88 倍。

　　资产重组渐行渐近,意义深远:1、重组后,同业竞争消除,规模迅速扩大,市场地位进一步巩固,对上下游议价能力提升；2、大商零售帝国的创始团队回归上市公司,人才优势更加突出；3、管理层直接持股,与流通股东利益更加一致。

　　维持盈利预测与估值:伴随着公司规模的扩大、利润处于快速增长期的"轻熟"门店占比上升以及后续的资产注入,公司业绩的稳定性会不断增强。2013 年,公司的投资逻辑将由 2012 年的业绩拐点切换至资产注入、业绩稳定性增强、可持续高分红、公司透明度提升带来的估值修复直至估值溢价。预计 2013-2015 年归属净利润同比增长 12.9%、13.9%和 15.1%,对应 EPS 分别为 3.75、4.28 和 4.92元。给予 2013 年 13 倍 PE,目标价 48.81 元；维持"强烈推荐"评级。

　　风险提示:1、重组不能如期完成、注入价格过高；2、进入北京、上海,前期亏损超预期；3、所在主力区域经济增长乏力,居民消费意愿下降；4、租金大幅上升侵蚀业绩。

　　作者：唐学良