A股女鞋第一股：星期六竞争力越来越弱(图)

　　对女人来说，衣柜里永远少了一件衣服，鞋柜里永远少了一双搭配衣服的鞋子。想买鞋子，你不可能绕过百丽。在百丽的光彩下，星期六（002291.SZ）已经渐被遗忘，某投资者论坛上，星期六首页连条评论都没有。

　　但当年，星期六携联想投资在A股上市，作为A股女鞋第一股， 一时风头无两。据媒体报道，星期六在上海举行询价会，参加会议的机构代表数不胜数，很多非服饰行业的研究员都前去捧场。

　　A股喜欢炒概念，各种各样的“第一”满天飞。自2009年上市至今，星期六几乎一路下跌，目前的PB只有1.3倍，在快消品被普遍高估的今天，真不多见。

　　2010年，联想投资总裁朱立南谈到2007年初对星期六鞋业的投资时自信满满，“2006年，星期六在品牌女鞋领域位居第三位，与当时的行业龙头百丽相比还有较大差距，面临着跟随者的竞争和挑战，进一步提高品牌知名度，扩大市场份额以及提升管理成为星期六突围必由之路。”“当时投资星期六主要是从两个维度考虑，第一消费升级是我们投资的主题，而女鞋这个行业具有广阔的发展前景并且具有很高的吸引力，星期六本身已经完成了全国布局，品牌和销售规模已经位居前列，更为重要的一点，是因为非常认可星期六的创始人CEO为首的核心团队，我们觉得他们志存高远，又脚踏实地，非常令人放心，而且值得期待。”

　　巴菲特说，“渴望收购的经理们显然被童年时代读到的公主吻青蛙的故事施了催眠术。因为只记住了公主的成功，他们为亲吻公司这只癞蛤蟆付出了高昂的代价，希望公司获得惊人的改观。”时过境迁，星期六似乎并没有变成“王子”，2012年朱立南也从星期六董事会离职。

　　国内品牌女鞋竞争者不多，主要包括百丽、达芙妮、星期六和千百度。它们的商业模式高度同质化，具体表现在，其一，生产大多外包，制造工艺简单，是轻资产行业，资本开支不大。其二，通过开设百货商场店铺数量驱动营收增长，自营店铺比例很高。其三，需要向自营店铺铺货，存货占总资产比例高。其四，百货商场通常很强势，占用大量货款。

　　女鞋品牌参与者们主要通过直营店铺在百货商场或者购物中心营销。因此，市场网络及优质店铺资源成为竞争的焦点。从这个角度来说，品牌女鞋行业又有点类似于流通企业，本文主要从周转率入手，通过比较星期六和百丽在存货和应收账款的周转情况，来考察各自的竞争力。

　　费用持续失控

　　查看星期六最近4年（2009年-2012年）的资产负债表，非流动资产在总资产中的占比分别为5.14%、11.84%、10.88%和16.50%，平均值为11.09%。品牌女鞋是轻资产行业，没有销售半径，非流动资产占比不高。珠江和长江三角洲鞋子制造业发达，星期六将主要的制造业务外包出去。

　　同一时间段内的损益表显示，星期六营业收入持续上升，净利润率持续下降，现金流持续失血，财务状况恶化。

　　从店铺数量可以看出，营业收入的增长主要来源于开店数量的增长，截至2009年6月30日，公司各品牌连锁店总计有1311个。而截至2012年12月31日，各品牌连锁店总计已经达到2351个。从2009年到2012年，公司营收增长了78%，店铺数量增长了79%。营收和店铺数量同步增长。

　　期间毛利率保持稳定，2009年至2012年，毛利率分别为47%、47.38%、52.21%和46.76%。

　　星期六的平均单店销售额和毛利率保持稳定，而利润率却持续恶化，可见期间费用在持续失控，由此可以推断出星期六在竞争中的弱势越来越明显。

　　反观百丽国际（01880.HK），毛利率逐年上升，且比星期六高出很多。2008年至2012年，其毛利率分别为51.68%、53.34%、55.72%、57.20%和56.60%。如果扣除百丽业务中毛利率比较低的运动服饰分销业务，鞋类业务2012年的毛利率为67.5%，远超星期六。


　　星期六的店铺大概90%都是直营店，这就意味着货物从工厂出来，还需要在零售店铺当存货，并不能贡献销售收入。

　　报表显示，2009年至2012年，星期六的存货周转率分别为1.24、1.18、0.94和0.91，存货周转天数分别为294.25天、309.89天、389.08天和403.09天。想像不到吧，我也没想到。幸好是鞋子！顾客在星期六的柜台埋单之前，这双鞋子平均在货仓里已经放了将近400天。

　　星期六最近两年的年报中提到下年任务时，都要提到要提升店效和店铺运营效率。从逐渐降低的存货周转率就可以想像到，存货占总资产的比例一定是逐年提高，资产流动性越来越差。

　　再看百丽的存货周转率，2009年至2012年，分别为161.2天、152.6天、167.6天和173.9天。扣除百丽代理的运动服饰业务后，百丽女鞋的存货周转期2012年为204天、2011年为202天，远低于星期六。和星期六的生产外包不同，百丽自有品牌主要采用纵向一体化的模式，存货链条其实更长。

　　百丽最近4年的非流动资产基本都在32%附近。这个资产结构不算重，要知道百丽自有品牌的鞋子主要都是自己生产的。除了运营效率高以外，百丽在折旧上也相当保守，最近两年物业机器及设备折旧率大概为24%，相当于4年就在账本上把机器物业翻新一遍。值得注意的是，百丽的存货周转天数在趋于上升，虽然幅度不大。这可能是一二线城市竞争饱和，新开店铺向三四线城市扩展，店铺效率跟不上。另外，百丽2009年收购了森达，产品结构中增加了男鞋，相对于时尚女鞋来说，男鞋的周转可能会拖累整体周转率。由于一二线城市市场饱和，星期六同样面临着需要向三四线城市扩展的困难，这同样会增加星期六提升店铺运营效率的难度。

　　存货高周转还可能和一系列因素有关，比如动销快、供应链高效率等。从我有限的观察看，深圳的百货商场中，最好的位置几乎都被百丽旗下品牌占用了。这和超市的货架摆放道理相同，货架的面积、位置是有限的，顾客的注意力也是有限的，谁能把货架占得满，谁能占用最惹眼的货架，自然就能得到顾客更多的光顾。

　　但百丽为此付出了不少代价。年报注释中显示，有关土地及楼宇的经营租赁租金（主要为商场特许销售费）2012年为69亿元， 2011年为60亿元，分别占其当年营收的21%和20.7%。真是一笔惊人的开支！

　　星期六年报中没有相关科目可以对比，按照附注中商场费用算，销售费用中“商场费用”大概占2012年营收不到6%。两家差异很大，不知道是不是比较口径的原因。

　　说到百丽的供应链效率，百丽有独有的50%补货机制。中高端女鞋主打时尚快消，种类繁杂，而且更新换季极快，百丽一年可能推出上万款鞋子款式，再加上各种不同尺码，要是每样都生产出来然后堆到店铺去卖，货仓早就爆棚了。如何控制存货才能满足销售而又不造成大量库存，是个很复杂的课题。最近几年快时尚品牌zara崛起速度很快，据说就是因为供应链管理出色，补货速度很快。

　　资金回笼周期越来越长

　　2009年至2012年，星期六应收账款周转率分别为4.48、4.26、3.39和2.75，应收账款周转天数则分别为81.41天、85.63天、107.80天和132.55天。可见资金回笼的周期越来越长。

　　再看百丽的数据，2009年至2012年，平均应收贸易账款周转期分别为33.5天、29.9天、30.7天和32.7天。百丽有惊人的32天应收账款周转日期，而且很稳定。百货商场通常都是干空手套白狼的游戏，货款越晚支付越好，怎么会让百丽占了便宜？

　　我估计这和百丽拥有数量众多的品牌有关系，算上自有代理和运动服饰，百丽可能拥有超过20个品牌。在和百货商场谈判时，多品牌可以采取同进同出的策略。一个新开张的、或者势力比较弱的百货商场，估计也需要借着百丽来宣传自己。去店里看看就知道，百货商场女鞋区域大概有一半的店铺都是百丽的天下。

　　据年报介绍，2012年百丽大概进入了全国2000个百货店，平均下来，每个百货店有8个独立的百丽店中店。据我所知，在国产的快消品牌中，百丽是为数不多的能敲打百货商场的，其他的恐怕都得被商超敲打。

　　2009年，郑州丹尼斯商场和百丽因为打折方案产生冲突，百丽主动封柜。一楼的阿迪达斯、耐克专柜，二楼的美津浓、彪马、Kappa、CONVERSE、锐步专柜，三楼的CAT专柜，甚至1号馆负一楼女鞋区的百丽、天美意、思加图、真美诗、他她、森达专柜，也统一动作“暂停营业”。冲突最后以丹尼斯退步收场，媒体报道称，丹尼斯对“百丽集团的定位有了重新认识”。

　　与百丽相比，星期六存货、应收账款周转慢，资产流动性越来越差，靠长短期债务补充营运资本一点都不会让人奇怪。这可是2009年IPO，且轻资产运营的公司！恐怕联想投资也无力回天，作为发起人股东，联想投资2007年投入4000万元，持有1120万股，限售期一年。2010年底限售期解禁，股价创历史新高27元，但联想投资并没有撤离。加上几次送股，持有至2012年底，合计为1886万股。假设期间联想投资一直持股不动，扣除几可忽略的现金分红，那么5年时间，联想投资获利仅3000万元左右。朱立南也于2012年离职星期六董事会。

　　除了百丽，星期六还有两个强劲的对手达芙妮国际（00210.HK）和千百度（01028.HK）。星期六在2009年IPO时还以行业第三自居，千百度第四。现在千百度无论在营业额和利润上都已经超越了星期六。商业竞争，不进则退，星期六花容失色的财务报表，反映了其业务黯淡的竞争前景。

　　尽管星期六目前还没能成功转身为“王子”，但百丽无疑已经成为行业“公主”，其“成长手册”如表2所示，观察百丽2008年至2012年的主要财务指标，基本上可以得出如下认识：权益总额增长要小于资产总额的增长，资产总额的增长要小于收入的增长，收入的增长要小于净利润的增长，百丽国际体现出强劲的内生动力。来源证券市场周刊)