是转机还是更大的危机？
僵局缓解了。5月24日，中国证监会宣布已与美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）签署了执法合作备忘录。尽管是有条件的合作，但中美就赴美上市公司的会计联合审查及执法成为可能。
“国家机密”障碍的部分解除，意味着美国证券交易委员会（SEC）的诉讼案可以向前一步。2012年12月，SEC把安永和德勤等五大会计师事务所的中国公司告上法庭，因为它们在其调查中概股涉嫌欺诈时，拒不提供审计文件。
就像一场梦—从受热捧到被做空，2011年之后华尔街上发生的一切，让那些费尽心思登陆美国股票交易市场的中国公司遭遇了前所未有的危机：原来讨好市场和冤大头之间只有一线之隔。
做假账、会计欺诈……在香椽及浑水等做空机构的指证下，中概股被集体贴上了不诚信的标签，随着股价的走低，遭到狙击的公司陆续选择退市，中国概念股在华尔街掀起了一股私有化潮。
但事情的逻辑并不像表面看上去那样简单。
投资银行、咨询公司、审计、律所、做空机构、对冲基金受益于这股退市潮流，就像它们在这些公司的上市之路上所扮演的“推手”角色一样。这是它们擅长的事情—正反两面都可以下注。
这种不光彩的做法让一些中国公司和创业投资机构感到愤怒。2012年9月，60余名中国企业家作为诉讼主体起诉了香橼等做空机构“名誉毁谤”，起诉人包括了创投、投行、创业者和企业界人士，其中，创投人士占了绝大多数，企业界中，只有凤凰新媒体、京东商城、巨人网络等赴美上市的中概股。
河北保定的家具制造商张成泽也是受到困扰的人之一。
此前，他被数次告知，要想避免上市过程中的麻烦和尴尬，最好寻求专业人士的帮助。张成泽经营家具制造厂，在中国的河北郊县有两座工厂，他还兼营买卖沙石的建材业务。
从2010年1月开始，中国的宏观调控转为更为紧缩的货币政策，这个政策则给张成泽带来了始料未及的好处：那些本来可以和他在价格上恶性竞争的无处不在的小代工厂正一家家倒掉。与消灭更多不讲规则的竞争对手相比，房地产带给家具业的寒冬则不值一提。这一年年底，他觉得需要抓住某种机会。在位于河北保定的办公室，一家咨询公司推销自己将成为帮手。这家咨询公司的负责人主动上门，暗示可以非常迅速地架起一座通往华尔街的桥梁。
最优秀的人不会主动来找你，这是一条通用法则，但它却可能为张成泽达成所愿。这家咨询公司正极力促成张成泽去美国上市，称这是一石二鸟的办法：张成泽可以树立它的知名度，作为一家美国上市公司，它可以和那些竞争者拉开旗帜鲜明的距离；此外还可以融资。
张成泽的公司不符合中国A股创业板的上市要求，它最近一年的净利润勉强可以达到500万元的标准，营业收入也高于5000万元，但它最近一年期末的净资产不符合不少于2000万元的要求，负债还出了点问题。A股的等待时间非常漫长，咨询公司告诉他，美国可以提供一条捷径：快速上市，无需审核且成本低廉。
上市以后，张成泽的公司可以有更强的议价能力，作为一家美国上市公司，它的账期也可能被供应商应允拉长。而在争夺那些大家具品牌的代工合同时，美国上市公司的胜算也会更大。
通常一家公司想要上市的原因是筹集资金，提高公司治理的能力，可以有更好的股权激励方式让早期的创业者获得收入。但有的时候，“人们上市是为了提高知名度、寻求保护伞，让地方监管不能对他们为所欲为。”易方达基金的一名上市业务负责人对《第一财经周刊》称，“与钱相比，他们要的是名头。”
2010年，大量互联网公司在美国上市，迎来了中国的互联网公司上市潮。中国公司刷新了在美国IPO的数目，达到34个。
美国场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）亦在此时迎来一股更为热烈的中国公司的涌入潮流。根据Deal Flow的数据显示，截至2011年年底，OTCBB市场共有约4000家公司，其中有接近1000家中国公司，全部都是通过APO（融资性反向并购）方式—这是一种复合型的金融交易模式，以反向收购买入壳公司实现上市。
Paragon Capital咨询公司的董事总经理Kevin A. Pollack对《第一财经周刊》说，只有大型公司会选择在美国IPO，因为IPO对于小公司来说代价太大，小公司通常采取反向并购或称买壳上市的方法，控制已上市的公司简化环节节约成本。“美国的投资者一度很喜欢这些借壳上市的公司，因为它们通常有着更低的市盈率。”
估值低意味着日后可能有更多的操作区间，而早期的参与者付出的成本和日后的收益相比则微乎其微。
Paragon Capital咨询公司的一项主要业务便是帮助中国公司APO。它的办公室紧邻纽约中央公园。那里靠近上东区，旁边就是纽约最为繁华的麦迪逊大街，几条街区以外是华尔街。这个地理位置很容易让张成泽们产生好感，并认为他即将凭借进行的交易触及美国金融业的核心地带。
美国的IPO法则是备案制，要求公司履行充分披露的义务，它只负责这些公司所缴文件的逻辑性，而非调查所有的真实性—这和中国的审批制完全不同。
IPO的成本不是张成泽这样的公司可以负担得起的。正常上市，张成泽需要请4到5个承销商，也就是投资银行，他们负责兜售股票。按照美国的行事原则，IPO后融资的7%需要分给投行—其中主承销商约分走80%到90%，副承销则分走10%到20%。
还需要给律师事务所一笔酬劳。如果在美国上市就必须请有美国执照的律所，费用通常为420万到600万人民币，但超出协议时间则另外计算，将根据接手律师的从业资历按每小时600元到5000元人民币收取。
张成泽还需要给审计付费：标准的美国IPO审计收费公式是经手人单价×时间/总的成本预算（总成本为固定毛利率），大约为300到500万人民币左右—这就是张成泽一年的利润。这些中介将为张成泽调整股权结构，这里面惯用的方式是日后惹出各种麻烦的VIE股权结构—注册一个海外公司，随后让这个外资公司掌握该公司的实际控制权，以规避中国的政策法规。
张成泽看起来没有这个必要。他需要的就是一个美国上市公司的名号，成本则越低越好。咨询公司称可以帮他办妥所有的事情，大概的价格不超过420万人民币。每年他用在OTCBB的维护费用将约为数百万人民币，假如是纳斯达克，年维护费用将为7000万到8000万元。但优点是不需要支付IPO后每年的审计费。
咨询公司向张成泽推荐的便是APO之路。这也被称为一种从后门行走的交易。
所有OTCBB上的中概股公司几乎都采用了聘请咨询公司的方式上市。这些咨询公司常常出现在搜索页面广告里，它们到处寻找合适的中国公司，然后交给Paragon Capital咨询公司—它们也叫财务顾问公司，诸如此类的美国伙伴操作。
Paragon Capital将熟练地为张成泽这样的公司寻找一个干净的壳资源，这是APO最为重要的环节。简单点理解，借壳反向上市的套路是A公司合并在OTCBB上的B公司，A的法人主体注销，A通过换股的方式变成了上市的B公司，B公司持有A的绝大多数股权。这其实是一种收购。
一个好的壳必须具备几个要素：它的价格不能太高，否则在换股这个环节，张成泽要付出更多的钱才能成功收购壳资源。并且壳必须要干净，干净意味着最好没有实际的资产—还有资产就有可能遭遇炒作，有些财务顾问公司会看出蛛丝马迹，哪个公司将被借壳，他们可以炒高该公司股价并通过谈判的方式从张成泽这里再收取利益。但如果没有资产，只是现金，则不太可能炒高价格。
美国柜台交易此前没有规定壳公司必须与张成泽公司的经营范围相同。并且在2011年底之前，所有借壳上市的公司不需要出具审计报告—现在则需要出具一年的审计资料。
中国的咨询公司帮张成泽在唐人街上找了个有执照的律所充当APO顾问，没有主流的律所会接APO业务，所以咨询公司并不需要付出多少钱。这些钱张成泽也不需要再付，它被包含在付给咨询公司的打包价格里面了。
咨询公司还会帮张成泽做一份不错的报表，这张报表并不需要递交给SEC，只是日后寻找做市商—帮助炒卖张公司股票—时需要用到。张成泽自己也有办法让报表更好看，比如通过虚假的客户订单虚增收入，也就是下单后办理退货的方式，以此隐藏负债以及少计成本—一些必须在次年兑付的开支则不预提至本年度。
事实上，在美国上市的中概股确实超过60%都存在财务造假的行为。审计机构也通常让这些中国公司轻易从眼皮底下溜走。德勤的一位项目审计师对《第一财经周刊》称，如果管理层恶意舞弊，审计师不费点功夫是不可能察觉出问题的。而因为审计事务所竞争激烈，需要不停地接单，也没有审计师会去真正审查每笔项目的实际出处，他们通常只是抽查。“人们只对速度感兴趣，而不是真相。”
在美国因为财务造假而被投资人起诉的公司其实多不胜数，它们分布的行业也极广。比如珠宝商福麒国际、处理水资源的多元环球、做肥料的艾瑞泰克、IT服务的盛大科技、开发煤田的西安宝润、广告业的高速传媒以及大名鼎鼎的IT综合服务提供商东南融通—这家公司被认为是压垮投资者信任的最后一根稻草，它通过IPO方式正常上市，但随后则遭遇了财务造假的丑闻并于2011年7月被勒令退市，此后人们便很难再信任任何中国公司。
事实上，在OTCBB上市的也没有好坏之分，只是被一些中国公司坏了规矩而已。1986年，微软公司从这里走向纳斯达克，思科则是1990年。
企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；流通股达100万股；最低股价为4美元；股东超过300人；有三个以上的做市商后，在柜台交易的公司便可转入纳斯达克。
咨询公司告诉张成泽，如果可以转入纳市，那么他等于花极少的钱就到了一个真正的交易市场。那里有来自全球的投资者，张成泽可以将自己的股份成功套现，并可以融得一笔超乎想象的天文数字。
但在此之前，则需要让Paragon Capital咨询公司再次出场，它们将为他的股票寻找买家，让股票看起来有交易在进行。
作为这家咨询公司的董事总经理，Kevin A. Pollack行事低调，在和中国的公司老板见面的时候才会换上西服，但从不戴袖扣。在2005年，他便和公司的创始人一起帮助中国企业筹集资金。从中，他发现了一个极好的机会，那便是“相较于中国股票的增长潜力，它们的股价非常便宜”。
Pollack随后开始在低价的时候买入这些中国公司的股票。比起网络公司的估值，他更喜欢类似张成泽这样的公司。“2011年大部分来自中国的网络公司在美国IPO之后股价下跌，只有不到1%股价稳定或者上涨。”
备受美国财务公司青睐的中国公司都有相同的特点，它们的资产规模一般小于1亿美元。Pollack的赚钱方式是要么在APO时和张成泽们谈妥条件，他收一笔非常微薄的费用，但张必须给出20%左右的股份—一般是那些被Pollack看好的中国公司他才会这么做。
另一条路则是对已经上市的公司进行PIPE（Private Investment in Public Entity，私人股权公司投资已上市公司股份）。柜台交易的换手率是非常低的，通常一天可能不到两个买家和卖家进行交易。张成泽在这里按常规方式卖出股票其实是不可能的，因为缺少接盘的买家，流通性很差。
但Pollack则可以提供一个路径。当张成泽需要套现或者融资的时候，Pollack可以买入张的股票。但是张需要给Pollack一个低于现价的巨大的折扣。张成泽等于是贱卖了股份，好处则是他可以拿到现金。
Pollack愿意PIPE的前提依然是他对讲好这个公司的故事充满信心，也就是可以找到下家。下家通常是那些“嗜血成性”的对冲基金。故事够好并有足够的运气的话，Pollack可以卖出股票，赚取差价。
美国基金公司的收入通常来自两个部分。公募基金以及那些做资产管理的公司，只赚取手续费（通常不超过管理金额的1.5%），这其实低于A股基金公司2%左右的费率。
赚取手续费的基金通常非常保守，也不会承诺给客户稳定的收益。它们除了配置指数产品外也会买入一些公司的股票，但绝不会染指反向上市公司。
这些基金有时也会对正常IPO上市的中国公司感兴趣—你会发现一旦喜欢中概股，它们的资产配置里则会出现至少两张中国面孔。比如Baillie Gifford投资管理公司持有百度、携程、分众、当当等；Maverick资本公司则持有优酷、人人、当当等。
另一种类型的基金则承诺给客户一定的收益却不收取手续费，但它们参与分成。超过一定比例的收益的20%将划转给这些基金。它们唯一的爱好便是风险，通常使用10到20倍的杠杆。这里是对冲基金的天下。而以套利工具闻名的长期资本公司也是这片土地上曾经的佼佼者。
参与分成的基金才敢从Pollack手上接手反向上市的公司。它们知道这些公司存在问题，但好在价格足够低，它们接手后则有自己的办法将这些股票再次卖出。
诚恳地说，对张成泽来说，Pollack们还是善意的。他只做多股票，目的是让张成泽的公司股票价格越来越高。在2010年6月28日以前，大部分的基金对中国概念股都是善意的，但随后一个熟悉的声音则开始出来吹毛求疵。
2010年6月28日，浑水公司发布报告称东方纸业存在财务造假行为。两年内，被浑水“狙击”的中概股则遭遇了相似的路径，那便是股价狂跌，随后退市—中国高速频道、绿诺科技、多元水务已经停牌或退市。上一次做空机构作为搅局者则是2006年。
自2011年3月开始，以浑水、香橼为代表的外国做空机构，针对涉嫌造假的中国赴美上市公司发起攻击。美国三大交易所统计数据显示，大多数中概股股价都出现了明显下跌，部分公司股价跌幅超过50%。
美国飞利凯睿证券负责投资的人员对《第一财经周刊》评价说，做空机构的出现在于中国经济的增长速度将放缓，他们认为这是一个契机。
从2003年起，中国经济持续五年GDP增长率在10%以上。增长较快的中国经济逐渐获得国外投资者的青睐，中概股则受到追捧。随后2008年底金融危机爆发，良莠不齐的中国概念股也开始被做空机构盯上。做空者认为，中国将会面临一个较长的经济调整周期，做空中国股票是最赚钱的买卖之一。到了2012年，中国宏观经济已经官方表态，将回落至8%以下，大空头不认为有公司将得以幸免。
做空是另外一种可以在一只股票上获取利益的方式。对冲基金的惯常做法是在某只股票上做多，继而在该股票所在行业的指数上做空来平衡风险，并获取收益，反之亦然。这种做空非常简单，只需购买做空指数即可，华尔街有得是层出不穷的金融“创新”产品提供给味蕾古怪的交易员。
另外一种则类似于A股的融券做空，这非常基本。那便是一只基金（它可以代表任何一种势力）借入一个公司的股票，承诺将于某个时间点归还。在此期间，它们则会通过做空机构放出利空消息。记住，SEC不会管你发布的消息的真实性，只要做空机构可以出具逻辑尚可并看起来动了脑筋的报告即可，当然投资者也可以起诉这样的做空机构。
如果做空机构运气够好可能遭遇大股东撤资这样的事件，随后股价便会应声下跌。该基金此时得以买入变得更为便宜的股票归还借出的部分，以此赚取差价。
分析报告称，如果投资者在浑水等机构发布报告后立即做空，起码可以获得20%以上的收益，如果在此前股价高峰期做空，并且动用金融杠杆，获得的收益将更大。“我们做的都是市场认可的事情。”浑水机构的发言人Zachery Kouwe对《第一财经周刊》称，他同时否认了浑水将进入A股并在中国招兵买马的传闻。
不管出于何种目的，做空机构在大部分的中国概念股上得手了。这些中国公司看起来不经推敲，股票一泻千里，它们中的部分终因股价跌出了市场规则，被勒令退市。分众传媒、新东方是为数不多的几家在与做空机构的争斗中最后得以保持体面价格的公司，但分众最终还是选择了退市。
做空者的入侵开始形成一种极其不好的氛围，并且进入一个恶性循环，且没有出口。投资者不相信中国公司，股价下跌，没有交易量，股东权益遭受损失。
股东开始决意扞卫他们的权利。包括盛大科技、旅程天下、东南融通、盛世巨龙等公司都被股东起诉财务造假，必须归还股东权益。
对于送一家上市公司行至此地的帮手们来说，这时将为律师这个角色提供一个新的盈利途径。律所此时将以小时向这些上市公司收取诉讼咨询费，如果诉讼时间够长，这将是笔极为划算的买卖。
但像张成泽这样的公司，唯一的好消息则是，其实是没有股东起诉的。没有的原因是他还在等待咨询公司给他找到合适的买家。还没有多少可靠的投资者愿意进入这笔交易。
张成泽发现他不可能指望从这里套现股份，而最初可以有更好名声的想法也被做空者击碎。
在他焦头烂额之际，咨询公司将会到来。它们称还有一条路看起来对张成泽也不错—私有化退市。Pollack也认为退市很有利。如果没人在乎你的股票，面对越来越严格的SEC对柜台市场的监管以及每年必须付出的维护费用，长痛不如短痛。
退市中Paragon Capital这样的咨询公司当然有利可图，没有人是好心上门的天使。它们要么通过证券投资部直接寻找投资者帮助其下市；要么筹集资金直接投资该公司私有化。
此外，Paragon Capital咨询公司手里还有一些此前买入的APO公司的股票。如果是自己的公司，他们会向有意投资者以高于原有股价的价格出售，这之间的差价（通常不低于30%）就是他们的利润；如果他们看好一家公司，则会直接投资将其买下，当公司壮大，估值更高的时候，会再帮助其上市，这种方法风险极高，但收益更大，前提是公司资质必须足够优秀—少数可以这么操作的公司是马云的阿里巴巴。在私有化时它遇了无数感兴趣的买家，投资者认为阿里再次上市将会有更大的利润在等着他们。
通常对于APO的公司，美国的咨询公司更倾向于卖掉股份而非持有。这个市场上总有傻子是它们得以出手的原因。但这和张成泽没有什么关系。
和张成泽有关系的是，如果他认可退市，便需要向咨询公司再次支付中介费用。这并不少于上市费用，大约为300万人民币左右。
正常IPO上市的公司在此时还需要寻求投行的帮助。它们需要向投行支付900万到3600万人民币不等的费用。这是行业惯例。投行可以选择代表公司管理层或股东。
律师在此时也可以再次获利。此时他们的费用则变为按小时收费，没有上限。一名华尔街的执业律师对《第一财经周刊》称，退市业务已经代替IPO成为律所与中国相关的业务里最主要的部分。
审计行将出具新的审计报告，酬劳与IPO的计算方式无异。
在这条上市之路上，张成泽发现他又看到了熟悉的背景。胜利当然不会站在张成泽这边，因为他不懂规则。张成泽将明白一个道理，钱就应该让那些能掌握事件成败的人赚到。虽然有时候这些公司更容易赚钱只是基于一个原则—说出来非常简单、非常让人不服气的原则—熟练。
眼下，来自更高层面的合作，有可能让投资者对中概股的信心慢慢回升，SEC的胜诉则有可能进一步推高公司上市的成本。
在这方面，张成泽得到了教训，那便是他和他的公司最好在为时太晚前放弃上市的念头。
（实习记者王润智对本文亦有贡献，文中张成泽为化名）
作者：王林 徐涛 郜艺 唐柳来源第一财经周刊)
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