证券：等待信贷资产证券化政策突破 荐2股

　　从主体信用到资产信用的必然选择

　　目前以主体信用为基础的贷款融资是我国的主要融资形式,随着经济增速放缓,以及投融资媒介多元化,主体信用和资产信用将逐渐分离,基于资产信用的融资将得到快速发展。纵观美国在1985-2009年的融资结构,信贷融资余额占比由71.58%降至57. 74%,资产证券化融资额则由3.10%升至12.61%,其他融资余额变化不大。

　　美国经验:资产证券化发端和发展于信贷市场

　　美国是资产证券化的发端国家,也是全球最大的资产证券化市场,其发行额超过国债、企业债、联邦机构债和市政债等,是美国最大的固定收益市场。

　　美国的资产证券化从住房抵押贷款市场起步,发展到信用卡应收款、汽车抵押贷款和商业不动产抵押贷款等领域。此后,随着资产证券化市场的壮大,逐步扩展到电力、公路、机械等现金流稳定的企业资产上。

　　资产证券化的核心:信贷资产支持证券2012年美国资产支持证券发行额22,545亿美元,其中住房抵押贷款支持证券(MBS)发行规模20,551亿美元,占比91.16%;信用卡、汽车贷、学生贷等信贷资产支持证券规模1,559亿美元,占比6.92%,固定资产、收费权等企业资产支持证券435亿美元,占比1.93%。信贷资产证券化因易于标准化操作,同时满足银行资产负债管理和风险管理需要,而成为资产证券化的核心。

　　券商的现实选择:以企业资产证券化作为起点,等待政策突破

　　目前商业银行股权融资渠道受阻,以资本扩张带动资产扩张的模式面临瓶颈,银行业已经开始尝试表外融资,信贷资产证券化的条件日益成熟。但在现有多重监管体系下,券商的现实选择是:结合投行优势资源,在企业资产证券化领域进行尝试,等待信贷资产证券化的政策突破。目前券商已发行企业资产证券化项目13个,平均融资规模24亿元。

　　行业评级中性,谨慎推荐中信、海通

　　在2013年日均股票成交额1500亿元、上证指数中轴2300点、行业佣金率同比下降5%、融资融券平均余额1900亿元的假设下,行业平均PE35.63倍,PB2.17倍,对应ROE6.61%。中信证券具有私人财富管理和对冲基金的客户定位,以及完整的资本中介业务架构,具有增长潜力;海通证券受益于与传统业务结合紧密的创新业务,以及类信贷业务,业绩兑现快。维持中信、海通“谨慎推荐”评级。（国信证券）