股市流动性松紧之辩

　　许维鸿

　　中国股市偏好投机的特点，决定了对三个月左右的大盘行情走势预测，主要是对政策和资金面的判断。尽管社会各界对经济体制改革抱有热切的期待，认为会长期利好股票市场。但是，在此之前，投资者并没有明确的系统性政策投资方向。因此，近期市场的短期焦点是A股资金面讨论。

　　从大周期角度看，“四万亿”后遗症还在发酵。去年底1949点的底部极端，就是市场对于中央捅破“四万亿”投资坏账泡沫的担忧。我估计，如果按照严格的信用风险判定，2013年初隐藏在传统银行体系和影子银行体系的坏账总量，已经超过GDP的20%，也就是10万亿元之巨。这也就是为什么国际评级机构惠誉，在今年四月份宣布降低中国本币债务评级。

　　市场担忧，这种坏账的问题早晚都会爆发，殃及的主要是以信托、银行理财、小微贷款等非传统性商业银行机构。而“四万亿”带来的产能过剩，也使得实体经济中的去库存和投资欲望不足。刚刚公布的四大行五月份新增贷款仅仅2080亿元，远低于市场预期，与官方PMI的乐观氛围不同，这充分证明了企业对资金的有效需求不足，基本没有增量需求。这一回，汇丰PMI针对中小企业的特点，预测优势占了上风如果一个经济体中，中小企业投资欲望不足，生产不扩张，只是靠国有企业和国有银行在维系，那将孕育多大的坏账泡沫啊！

　　更值得担心的是，大型国有企业现有间接融资的巨量贷款利息，把国有企业的资产负债表压得愈发难过，最终造成了借新债还旧债、外加巨量利息的格局。因此，新增贷款数据还要再打折，才能推导出新增投资资金规模。宏观经济中，这种利息累积、资金空转的现象愈发严重，确实需要管理层在顶层设计上下狠招。否则，发生在上世纪九十年代日本银企坏账怪圈、最终导致资产泡沫破裂的情况，会在中国未来几年上演。

　　当然，实体经济中对资金的需求不足，对股票市场未必是坏事。而且，证监会推行的多层次资本市场建设，市场普遍判断会分流A股资金，这种观点我并不同意。唯一需要担心的是，宛若堰塞湖般累积的666家拟IPO上市的公司，一旦放行会分流市场投机资金，对中小板和创业板炒作不利。因此，我还是维持年初对A股资金面中性的判断，而且偏乐观，因为降息的预期会逐渐浓厚起来。

　　正如上文指出的，新增融资空转的累积，会造就资产泡沫的系统性风险。最近，同信托业的朋友交流，发现不知不觉间，信托产品融资渠道又上了一个台阶，超越了十万亿元规模。信托规模快速膨胀，反映了中国特色的影子银行扩张还在加速，即银行资产表外化的进程加速。可惜在我看来，这种信托产品大部分依然围绕着传统“圈地、卖地、粗狂开发”的城镇化模式，不可持续。

　　既然传统的增长方式不可持续，既然企业的巨大利息压力已经造成了宏观问题，既然中小企业投资欲望不足，既然传统人民币升值压力频繁被提及，那么降息必将是利大于弊的举措。

　　希望央行不要再迷信所谓降息会触发通货膨胀的谬论，一个产能严重过剩的经济体，工业消费品的价格趋势不可能失控；欧债危机依然发酵、出口形势严峻，造成大量工业品回流国内市场，我看到的是通货紧缩的压力而非通胀；再说食品价格、特别是猪肉价格，更跟基准利率调整没有“半毛钱”关系。

　　唯一值得担心的是，房地产价格与降息的相关性。降息确实会鼓励资金投资房地产，但是在我看来，通过降息提升中小企业投资欲望、提升股票价格、拓展社会投资渠道，可以分流涌向不动产投资的社会低风险偏好资金。两项相抵，房地产价格不会单纯因为降息而暴涨，反倒会在一定程度上化解资金压力。

　　作者：许维鸿来源中国证券报)