胡一帆：美联储退出量化宽松的时间和方式

　　简介

　　根据联邦公开市场委员会成员的决议，美联储退出量化宽松政策的决定取决于四个条件，即就业市场持续向好、与欧洲债务危机和美国自动减赤计划有关的下行风险减弱、市场信心不断增强以及过剩流动性引发的泡沫风险不断上升。过去两年美国经济已经缓慢但稳步复苏，这为退出量化宽松敞开大门。

　　今年5月伯南克开始向市场放出可能退出量化宽松的口风。我们预计资产购买放缓将始于今年12月，因为美国经济在经历了第二季度短暂回落后会在第三季度反弹。美联储很有可能将首先减少国债购买，但同时不去改变抵押贷款支持证券的购买力度，这是因为房地产市场仍需要政策支持，并且抵押贷款支持证券在市场上的受欢迎程度较低。联邦基金目标利率在2014年下半年之前可能仍将保持在0-0.25%的区间。

　　具体而言，退出量化宽松政策会分三个走。

　　·第一步：与市场沟通可能退出量化宽松政策的讯息。这已经开始且将会持续到今年第四季度。美联储将提供逐渐退出量化宽松政策模式的详情。根据美联储的讯息，这将是一次渐进的过程，不会直接出售资产；这一过程会保持灵活性，即如果宏观经济环境恶化的话，有可能再次加速资产购买计划；这会是上调官方利率前的初步举措。

　　·第二步：放慢资产购买速度，这可能会从今年12月开始，并持续到明年夏季。美国政府债券将首先受到影响，这是因为抵押贷款支持证券购买计划对房地产市场带来的支持对经济的稳定性仍是不可或缺的。美联储会有效微调并监控债券市场和抵押贷款支持证券市场。

　　·第三步：逐步上调存款利率和联邦基金目标利率，最早可能从2014年6月开始；同时通过大规模回购和定期存款来剥离其资产负债表中的部分过剩准备金。

　　分三步走的退出过程会采取稳健的方式进行，但市场波动性还是会由此加剧。美国收益率曲线会上移，斜度增陡；股价可能会继续上涨，但涨势将更加温和。美元将会保持上行趋势。

　　美联储可能在今年第四季度退出量化宽松政策

　　联邦公开市场委员会主席伯南克在对美国国会联合委员会进行最新听证时，确认目前放缓美联储证券购买可能性的升高。联邦公开市场委员会数位成员在之前的讲话中表示，是时候考虑退出由每月购买450亿美元国债证券和400亿美元机构抵押贷款支持证券组成的量化宽松政策。联邦公开市场委员会会议纪要明确表明美联储内部已就此展开讨论。最新会议纪要以及伯南克的听证词使我们确定了在联邦公开市场委员会考虑逐步退出量化宽松政策之前要满足的四个条件。

　　就业市场须持续复苏；

　　令宏观经济前景承压的下行风险须逐步减弱；

　　经济参与者的信心应不断增强；

　　与量化宽松政策相关的风险须远超过该政策的好处。

　　未来几月美国就业市场将继续稳步向好

　　美国货币政策的方向将以就业市场状况改善为条件。第一，美联储正式确定了在价格保持稳定的情况下实现就业最大化的目标。第二，美联储货币政策取决于就业市场的状况，这自2012年12月以来已经得到强化且适应了非常规的环境。实际上，根据美国货币政策远期指引，只要失业率仍高于6.5%，联储仍将联邦基金目标利率保持在0-0.25%的水平。就量化宽松政策的方向而言，其与就业市场状况的关系没有那么明朗。美联储官员数次提醒，美联储的流动性管理并非仅仅依赖于就业数据。这种提醒可能旨在避免与大规模注入流动性有关的泡沫风险。这意味着，美联储甚至可能会在失业率达到6.5%的门槛水平之前收紧其量化宽松政策。为确定基准，我们以2001年衰退为例来了解美联储开始收紧其货币政策的时间点。那时，在美联储注意到就业市场稳步复苏之后，当非农就业率达到较危机前低0.75%的水平，美联储就开始了货币政策紧缩的第一步。在当前周期内，目前就业率较危机前水平低1.6%。我们预计，基于当前的就业复苏步伐，较危机前就业率低0.75%的就业水平将在6个月内实现。基于我们在5月作出的上述预期，收紧货币政策的最初举措可能始于今年12月。

　　美国经济在未来几个月创建就业机会能力保持稳定是一个较为合理的假设。正如伯南克在其最新听证词中所强调的那样，过去6个月平均就业创建速度已经达到20万人，而之前6个月平均每月新增就业人数不足14万人。我们可以预期，由于自动减赤计划的冲击完全发挥影响，近期的就业创建步伐将在未来几个月减速。不过，近期研究表明，自动减赤计划的影响在规模上应比最初预想的更为有限。最初，国会预算办公室估计，自动减赤计划可能会在2013年牺牲美国经济中多达75万个就业机会。但是，对该政策潜在影响的最新估测已将职位损失预测值减半。除财政冲击影响低于预期之外，尽管面临财政政策不断收紧的状况，多个因素将有利于促进美国经济稳定增长，并且保持美国经济创造就业的能力。股价和房价活跃所带来的的财富效应将使个人消费继续保持稳步增长态势。住宅投资也将促进就业创建。得益于极为宽松的货币政策的刺激，美国房地产市场目前正经历可自我持续的复苏。在此背景下，我们预计美国失业率将在2014年夏季下降至6.5%，而这将为联邦基金利率可能上升打开可能性。

　　美国宏观经济前景下行风险降低

　　在联邦公开市场委员会成员将考虑退出量化宽松政策之前，要满足的第二个条件与下行风险有关，该风险令美国宏观经济前景承压。联邦公开市场委员会5月会议纪要提及四大风险。

　　欧洲主权债务危机加剧的风险

　　自动减赤计划对国内需求产生严重影响的风险

　　与美国信贷状况趋紧有关的风险

　　我们增加了美联储未明确正视的第四类风险，即通缩风险

　　欧洲风险将持续减弱

　　在2012年第四季度GDP环比下降0.6%之后，2013年第一季度欧元区GDP进一步下降，达到季度环比下降0.2%。当前的衰退趋势可能会延续到2013年第二季度。失业率创下历史新高（目前为12.1%）所呈现出的疲软经济表现，体现了外部需求层面对美国造成的负面冲击。欧洲需求持续低迷以及中国经济失去动力是导致美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数近期下降的主要原因。但是，多个因素表明，2013年下半年美国外部需求将逐步增强。我们预计，在此期间以下几个因素将导致欧洲经济略微反弹，紧缩政策力度减弱，中国出台更积极和支持性更强的政策将增强德国和其他北欧国家的出口表现，以及与结构性改革有关的积极效应得以实现。在公共赤字持续下降之后，正面的李嘉图（Ricardo）效应应会出现，因为个人将切身感受到对债务稳定性的信心增强，并且预计紧缩状况趋于宽松。惠誉已将希腊的债务评级从CCC上调至B-。希腊民众的信心近期有所增强。目前西班牙的外部盈余快速增加，并已获得更多时间实施其与之前法国、意大利、葡萄牙和爱尔兰类似的财政巩固计划。

　　鉴于外部状况好于预期、结构性改革取得进展以及财政状况趋于宽松，欧洲主权债务危机加剧的风险因此有所减弱。

　　自动减赤计划造成严重影响的风险很低

　　2013年和2014年自动削减公共支出的规模分别占美国GDP的0.4%和0.7%。与在2012年年底最后时刻与财政悬崖擦身而过时的影响相比，此种冲击仍是可控的。最初，国会预算办公室估计，自动减赤计划对就业损失的影响约为75万个职位，而该估测值现已减去大半。随着房地产市场复苏，地方政府与州政府的财政收入亦水涨船高。州和地方政府将有能力放宽其巩固政策。此外，当前的复苏首先依赖于私人经济在生产和就业创建方面的活力。自动减赤计划不会妨碍美国经济的稳步增长态势。

　　与信贷状况恶化有关的风险依然较低

　　从历史角度来看，经济中的信贷增长率目前已经非常低迷。银行业向美国经济中提供的信贷总额自2012年第三季度起不断减速，主要原因是消费、商业和工业贷款增速的下降以及住房信贷保持较低增速。就向商业和工业部门发放的信贷而言，由于其仍高于10年平均增长率，同比上升约10%，减速趋势没有那么令人担忧。此外，基于较低的利率水平以及流动性涌入投资级债券和垃圾债券，下降趋势可能体现出市场上直接融资的吸引力持续居高不下。尽管面对趋势不断加速以及众所周知的学生债务过高的问题，消费信贷似乎仍在可控范围内。消费贷款将得到来自学生的需求不断上升的提振，这是因为在美国就业市场的结构性调整之后，学生在校的时间延长。另外，在失业率不断下降及美国汽车竞争力不断提升的背景下，汽车贷款将继续良好表现。住房信贷依然低迷，几乎持平。这一实际情况反映出去杠杆化的过程还在继续，更普遍而言，美国房地产市场的清理过程还在继续。这一清理过程在持续下降的违约率层面也是显而易见的。

　　量化宽松政策持续时间过长也有导致通缩风险的可能

　　美国CPI的最新统计数据通常会引起任何西方中央银行家的担忧。2013年4月美国CPI通胀实际上下降至同比1.1%，而2013年2月为同比2%。依然高企的通缩风险可能会成为不中断量化宽松政策的依据。就日本和欧元区维持较低价格水平而言，通缩担忧可能会变为现实。最重要的央行的行长们（包括伯南克）预计未来一年通胀将不会达到其官方目标。不过，核心通胀和通胀预期目前仍稳定在其目标水平。我们认为，中断流动性注入计划可能是远离危险均衡状态的一种途径，在此种均衡状态下，投资者预计利率仍无限期保持在低位水平。如此低的利率水平使得银行惜贷，因此令通胀和通胀预期下行。

　　居民信心提升，企业信心依然高涨

　　居民信心历来受到失业率、房价和股价波动、通胀水平以及能源价格走势等因素的影响。我们预计失业率将逐步下降。就业市场状况的向好势头应会促使担保贷款温和反弹，并应有利于房价上涨。在失业率不断下降，国际层面的前景更加乐观、各国央行持续的流动性注入以及国际投资者（特别是日本投资者）对更高回报的不断渴求的背景下，美国股市将有优异表现。由此产生的财富效应在增强居民信心方面将发挥重要作用。尽管面临财政政策的紧缩立场，但美国经济将能够保持其稳步增长态势。

　　企业方面，鉴于中国的经济政策应更为积极且欧洲宏观经济形势应会改善，2013年下半年全球前景应不断向好。国内方面，随着失业率稳步下降，需求前景应会向好。同时，美国经济将展示出经受紧缩政策考验的能力。鉴于前景更加乐观且盈利能力处于历史高位水平，非住宅投资应会逐步上升。在这方面，由于利率将会上升，货币政策正常化可能会成为投资的一个障碍。就这方面而言，关键问题是仍缺少面向员工的利润再分配。薪酬温和增长意味着全国财富增值的共享比例对雇主有利。不幸的是，货币政策对这个问题没有影响。最直接的影响来自货币政策的汇率渠道。通过退出量化宽松计划，美联储有可能会促使美元升值，而这已经发生。美元升值将削弱美国企业部门的盈利能力，同时增加美国民众对进口商品的购买力。经过这样的分析之后，退出量化宽松政策可能会稍稍重新均衡居民利润在全国财富增值中的比例。

　　全球范围内的泡沫风险已明显上升

　　各主要央行极为宽松的政策立场导致全球流动性过剩。日本央行货币政策的新导向将加剧这一现象，并会形成对回报的更大渴求。在全球最具活力的地区（如东南亚），潜在泡沫已经显现。美国也受到此轮风险偏好不断上升的影响。比如，美国房地产投资信托的表现明显与世界其他地区脱钩。美国金融监管机构已经确定房地产投资信托可能会危及美国金融体系的稳定性。这些房地产投资信托融入短期资金，并投资于长期的房地产相关资产。在汽车贷款、信用卡和学生贷款支持下，资产支持证券的价格已经明显上升。伯南克近期强调的事实是，只要房地产市场的好处超过与过于宽松的货币政策立场有关的风险，美联储必须保持现有的货币政策。为判断收紧或不收紧货币政策的时机，典型的泰勒（Taylor）规则并不是非常合适，主要原因是央行的流动性管理并未直接包括在此项职能之中。我们选择货币和金融形势指数，该指数通过综合考虑信贷利差、股票表现、汇率波动及短期利率水平，反映货币政策的紧缩程度。我们的货币和金融形势指数表现出与2002-2007年阶段类似的趋势，表明美国经济也有可能存在泡沫风险。

　　退出将是渐进的，具体方式在2010年已有所说明

　　上述分析表明，美联储在考虑退出量化宽松之前所要求的条件将在未来几个月得到一一满足。我们认为伴随着与前一紧缩周期较为类似的节奏，美联储应会从2013年第四季度起逐步降低证券购买计划的步伐，该政策将从2013年第三季度起开始公布。接下来我们将分析退出模式。美联储官员长期以来已经对此予以说明，最早是在2007-2009年危机期间采取非常规货币措施时。美联储将使用传统和非常规工具退出量化宽松政策。

　　为何美联储的货币政策需要正常化

　　美联储有三种典型工具可用于货币政策管理：

　　公开市场操作，包括购买和出售美国国债及联邦机构证券来向美国银行体系注入或抽出流动性

　　贴现率，它是美联储在贴现窗口允许向美国存款机构发放有担保流动性贷款的利率

　　存款准备金，它是存款机构针对特定存款负债必须以准备金形式存入联邦储备账户的金额

　　在危机之前，公开市场操作是传统的货币政策工具。通过这些操作，美联储通常对联邦基金实际利率的波动施加影响，该利率是银行在货币市场进行流动性交易的利率。联邦基金目标利率是美联储的官方利率。在确定该利率时，美联储的目标是引导作为市场均衡利率的联邦基金实际利率。但近期这一工具失去了部分调控作用，这是因为联邦基金目标利率目前处于0-0.25%的区间。自此次危机爆发以来，联邦基金实际利率和联邦基金目标利率之间的利差（理想情况下接近于零）一直居高不下。这种情况较为棘手，因为这意味着美联储并没有像过去那样准确地掌控货币市场的流动性状况。

　　为恢复对货币政策的掌控，美联储因此不得不对存款利率施加影响；该利率是过剩准备金所获得的收益率。2008年10月1日美联储决定为法定存款准备金和过剩准备金支付利息。伯南克已经数次宣布，美联储目前使用该工具控制过剩准备金并收紧货币政策。目前存款利率为0.25%，如果美联储决定收紧货币政策，那么该工具可能会成为主要的货币政策工具。

　　美联储退出策略的三步骤

　　退出量化宽松政策将分为三个步骤。

　　第一步：宣布减缓证券购买速度。

　　2013年年底之前还将召开五次联邦公开市场委员会会议，分别是6月、7月、9月、10月和12月。我们认为，2013年第二季度美国GDP增长将暂时放缓，主要原因是亚洲增长水平低于预期、欧洲持续衰退以及自动减赤计划对美国经济的冲击完全发挥出来。7月底将公布对美国GDP的初步估测值。同时，一系列统计数据将会表明宏观经济环境将略微恶化。由于外部状况向好及国内状况持续得到消费稳步增长的支持，自7月起美国的消息面将更加乐观。美联储将利用这一时期通过9月和10月的联邦公开市场委员会消息发布和会议纪要，向市场传达逐步退出量化宽松政策的模式。市场已对这些模式有所了解。

　　渐进式退出。将逐步放慢证券购买计划的步伐，以避免债券和金融市场陷入混乱。

　　不直接出售美联储资产负债表中的资产。美联储不会考虑任何直接出售国债证券或抵押贷款支持证券的行动，因为这也有可能会对市场造成破坏影响。美联储将把这些资产继续留在资产负债表内，直至其到期，或者不对其进行滚动购买。

　　退出量化宽松政策的灵活性。正如伯南克所宣布的那样，只要宏观经济环境恶化，证券购买计划并不排除重新加速的可能性。

　　货币政策的补充工具。美联储逐步放缓资产购买计划将是调整官方利率前的初步举措。

　　第二步：从2013年12月开始减缓证券购买的步伐

　　将从2013年12月起放缓资产购买计划的步伐。首当其冲的将是美国国债证券。在美联储逐步降低购买规模之后，全球层面对此类资产的庞大需求削弱了债券市场动荡的风险。相反，对抵押贷款支持证券市场的支持似乎仍不可或缺，因为房地产市场复苏是美国经济目前回暖的核心。从这个角度来看，美联储也将开始传达减少过剩准备金的必要性。为实现上述目标，美联储将宣布使用大规模逆回购与定期存款。随着资产购买步伐逐渐减缓，美联储将定期传达国债证券和抵押贷款支持证券市场的运行情况。美联储成员将关注流动性条件、利率水平、风险溢价以及不同细分市场的不对称运行情况。2013年12月和2014年夏季期间的美联储通讯应会确认这些市场在准备好面对美联储干预减少之后，已几乎实现正常运行。在政府收益率中的抵押贷款利率大幅上升的情况下，美联储会毫不犹豫加快证券购买计划的步伐。但是，投资者相信美联储这样做的决心，这将避免这些市场出现过于剧烈的动荡。

　　第三步：提高存款利率与联邦基金目标利率，并通过大规模逆回购与定存来剥离其资产负债表上的过剩

　　美联储将让市场准备好面对其从2014年夏季开始上调利率的措施，这一时期失业率将跌破6.5%的官方目标。上调联邦基金目标利率将需要同时上调存款利率。实际上，存款利率不上调，联邦基金目标利率的任何上调都将是不可信的，因为任何在货币市场中愿意以高于存款利率的价格购买流动性的银行都将面临几乎无限的资金供给。在这种情况下，在货币市场中获得的利率必须与存款利率同步。随着过剩准备金规模逐渐下降，美联储将能够逐步扩大存款利率和联邦基金目标利率之间的利差。从2014年初开始，美联储将进行大规模的逆回购，调节存款银行的定期存款，从而抑制过剩准备金的水平，因其阻碍了官方利率的效用发挥。不过，由于美联储的负债政策必须适应其资产政策，此种遏制措施的安排还需要时间，所以这将是一个渐进的过程。因此，即使银行的过剩准备金水平将步入下行趋势，但各大银行资产负债表内的流动性规模仍居高不下。因此，为了让市场有所准备，美联储将必须传递其货币政策将关注存款利率水平（为过剩准备金支付的利率）的信号。

　　退出量化宽松政策对市场的影响

　　随着美联储逐步退出量化宽松政策的时间点日益临近，市场波动性亦会增加。但美联储与市场的有效沟通应足以避免过于剧烈的市场动荡。目前购买债券交易与一级市场关联紧密。二级市场受到美联储新政策的影响应会较小。

　　由于逐步收紧货币政策以及美国经济复苏得到确认，美国政府债券将暂时失去吸引力。由于美联储减少在一级市场的参与度，美国国债证券的风险溢价将会上升。但是长期利率由于种种原因将逐步上升但升势不会明显。全球不确定性将持续，对美元计价避险资产的需求依然稳健。欧元区的货币政策长期来看将继续保持更加宽松的立场，再融资利率长期内仍将保持在0.5%，甚至更低的的水平。因为美元的升值潜力与美国国债的收益率的上升，美国国债在未来将会比欧元区核心国家的国债更有吸引力。

　　股价波动将会加剧，原因在于货币政策逐渐趋紧。

　　尽管面临量化宽松政策退出，美国经济稳步复苏以及企业在全球需求略微回暖之际良好的盈利状况仍会使美股在2013年有不错的表现。

　　退出量化宽松政策得到确认之后，大宗商品价格在短期内会小幅下降。

　　全球货币过剩供应和大宗商品价格有正相关关系。大宗商品价格虽有下降但不会出现大幅缩水，这是因为全球需求在2013年下半年的企稳会对大宗商品价格构成支撑。

　　美元会进一步升值。

　　货币市场趋紧会使美元收益率曲线上升。以美元计价的固定收益产品将带来更高回报从而更有吸引力。除支持美国经济优异表现的结构性因素之外，货币政策趋紧也会使美元进一步升值。

　　胡一帆为海通国际经济学家

　　作者：胡一帆