汪涛：出口下滑削弱复苏前景 央行不会降息或降准

　　5月份出口增速大幅下滑，我们预计由于出口疲弱，经济复苏可能将延迟到今年三季度。尽管基数效应以及对货物贸易监管的收紧是导致5月份出口增速下滑的主要因素，但全球需求走弱以及人民币强劲升值带来的负面影响也不容忽视。鉴于出口增速放缓、前景低迷，我们将2013年GDP增速预测从7.7%下调至7.5%。我们现在预计GDP环比增速要到三季度才会有明显反弹，因而将二、三季度GDP同比增速预测从7.8%下调至7.6%。

　　5月份，国内经济活动在一个相对疲弱的水平上企稳，工业生产同比增长9.2%，主要受到重工业生产的支撑。后者则受益于固定资产投资20%的稳健增长，其中信贷资金支持的基建投资增长最为强劲。制造业投资继续放缓，房地产投资增速也有所下滑。尽管5月份房地产销售面积同比继续强劲增长28%，但可能受预期不确定的影响，销售的持续强劲并未转化成新开工或建设活动的强劲表现。

　　5月信贷增速放缓主要是由于监管而非流动性收紧。不过，鉴于政府对经济增长放缓表现出了更大的容忍度，并且“化解风险”是今年的主要任务之一，我们预计未来几个月央行在流动性管理上会引导信贷增速逐步放缓。在大宗商品和食品价格走势较弱的背景下，通胀压力仍然较小，我们将今年CPI平均增长调低至2.7%，但我们认为央行今年不会降息或降准。

　　出口疲弱削弱复苏希望

　　5月份出口增速从4月的14.7%下滑至1%，大幅低于预期（彭博调查均值7.4%，瑞银预测6%)。5月进口意外下跌0.3%，也弱于预期。

　　出口的疲弱主要由以下三个因素造成：

　　·基数效应：去年5月进出口增长均非常强劲，高基数压低了今年的同比增速。

　　·对贸易套利活动以及相关外汇流动监管的收紧令官方出口数据缩水：这一调整本身可能导致5月份出口增速下滑了7-8个百分点（见图1）。

　　·近几个月全球经济活动放缓、人民币持续升值：近期美国和欧盟经济活动双双走弱，这也使得一些新兴市场经济有所放缓。过去12个月里人民币实际汇率升值约7%，也对中国出口造成负面影响。

　　展望未来，未来几个月全球需求可能将保持疲弱，人民币升值的负面影响应该也会持续发酵　　。受此影响，我们现在认为全年出口增速可能要弱于此前预期，实际出口增长约5%，净出口对GDP增长贡献为零

　　。出口增速下滑是我们将2013年GDP增速预测从7.7%下调至7.5%的主要原因。

　　进口方面，外汇流动监管的收紧也使得进口增速更加接近基本面，但我们的估算显示这一影响幅度较小、可能仅为3个百分点。举例来说，5月份保税区出口增速从4月份的72%下滑至-6.2%，导致加工贸易进口（同比下跌4.7%）显著弱于一般贸易进口（同比增长3.2%）。去年5月基数较高也是导致进口增速走弱的原因之一，尤其是一些主要大宗商品如原油、铁矿石以及机床和汽车的进口。最后，内需疲弱和大宗商品价格下跌也是造成进口走弱的原因。

　　展望未来，我们预计随着内需回升、大宗商品价格企稳，进口增长的内在势头将有所改善。

　　内需仍然疲弱、但已企稳，房地产新开工尚未回升

　　5月国内经济活动在较弱的水平上企稳，符合我们此前预期。工业生产同比增速略降至9.2%，低于市场预期但高于我们预期（彭博调查均值9.4%，瑞银预测8.9%），而环比增长势头明显改善。重工业生产同比增速小幅回升至9.8%，但轻工业生产同比增速进一步下滑至8%，反映出疲弱的出口以及仍然低迷的国内消费

　　（见图2）。

　　5月份社会消费品零售总额同比增长12.9%，符合市场预期。尽管食品价格下跌，餐饮消费同比增速仍然从4月的7.9%回升至9.2%，显示政府反腐运动的影响已有所减弱，符合我们此前的预期。

　　5月固定资产投资同比增速稳定在20%。尽管房地产开发投资同比增速从23%下滑至19%，制造业投资也进一步放缓，但基础设施投资同比增速从4月的21.5%升至24.3%，这一强劲表现抵消了其他两者的疲弱（见图3）。基础设施投资中，水利环保投资增长最为强劲，远远抵消了公用事业和交运投资的下滑。

5月房地产销售面积同比增速从4月的40%放缓至28%，增长仍然坚挺。尽管销售强劲增长，新开工面积继4月同比短暂反弹14.5%后5月同比下跌1.5%，竣工面积下跌，施工面积也下滑（见图4）。受此影响，房地产投资同比增速从23%下滑至19%。销售面积和新开工面积的增速差仍然较大，可能是在政策不确定性下，开发商预计销售势头无法持续表现强劲。至少目前来看，销售的强劲尚未转化为建设活动的改善。这一迟滞也是为什么我们认为整体经济复苏将较此前预计的更晚、更弱的原因之一

通胀压力较小、但货币信贷不会放松

　　5月消费者和生产者价格增速均低于预期。食品价格下跌超预期压低了CPI，同比仅增长2.1%。另外，疲弱的需求和大宗商品及金属价格的下跌也令PPI进一步下滑，同比下跌2.9%。我们将2013年CPI增长预测从3%下调至2.7%。

　　5月信贷增速如期放缓（见图5）。新增社会融资降至1.19万亿，主要由于未贴现银行承兑汇票收缩（较4月相比反转幅度高达3300亿）和信托贷款放缓。不过，委托贷款和企业债券融资继续强劲增长。此外，新增人民币贷款6700亿，显著低于预期的8200亿，主要是受票据融资下滑的影响。我们估算的社会融资余额（剔除股票）同比增速下滑至22.4%，我们测算的信贷扩张度也明显减弱（见图6）。

　　尽管最近银行间市场流动性趋紧，我们认为5月份信贷增速下滑并非由于货币政策收紧，而是监管层对银行表外信贷活动和影子银行监管的收紧。过去几天里，几个因素共同导致了银行间流动性突然紧张、并推高了银行间市场利率，这包括税款上缴延迟使得财政资金反季节收紧，节前现金需求增加，6月初商业银行信贷增长过于迅猛占用资金，以及商业银行和央行之间对短期流动性供求状况的判断出现偏差。因此，我们认为

　　流动性条件应该会在预期企稳后迅速改善

　　尽管如此，展望未来，我们预计央行在流动性管理上不会毫无例外地顺应商业银行的要求，而是会引导信贷增速缓慢回落、而非继续上行，这符合政府稳健货币政策和防范金融风险的政策基调。尽管通胀压力较小，但我们预计今年央行不会降息或降准　　。的确，媒体广泛报道由于劳动力市场压力不大、信贷扩张也因财务杠杆较高而效力下降，政府已经对较低的经济增速提高了容忍度，并将更多注意力转向结构性改革和化解金融风险方面。

　　汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏, CFA为瑞银集团经济学家；翁睛晶为瑞银集团研究助理