汪涛：对近期人民币升值感到困惑 时机不佳(组图)

　　近期人民币兑美元的升值势头十分明显。相比日元兑美元大幅贬值和其他多数亚洲货币纷纷走软，过去两个月里人民币汇率却持续稳定地一升再升。5月28日，美元兑人民币中间价升至6.1818，并且再次触及当日交易区间下限这一现象在过去6个月里频繁发生（见图1）。自4月以来，人民币兑美元升值约1.4%与其他主要货币的变动幅度相比并不算大，但却已经超过2012年全年升值幅度，并且与其他亚洲货币的走势形成鲜明对比。

　　人民币为什么升值？

　　一个简单的答案是大规模外汇流入对人民币形成了升值压力。

　　2013年一季度，中国官方外汇储备增加1570亿美元（剔除了非交易储备资产价值变动），高于2012年全年的987亿美元，4月份外汇占款也继续增长659亿美元。2013年一季度贸易顺差总额较去年同期增加426亿美元，但在将大陆对香港出口虚高的情况进行调整后，我们估算一季度贸易顺差仅为24亿美元。相反，外汇累积主要来自资本流入，并且其中部分掩饰在货物贸易活动下。对虚高的出口数据进行调整后（请参见我们之前关于出口数据的报告，《4月进出口增速双双强于预期》），我们估算今年前4个月非直接投资的资本流入总计超过1500亿美元（见图2）。

　　真正的问题是，在多数亚洲货币兑美元出现贬值的情况下，为什么近几个月中国政府却允许人民币中间价持续稳定地升值？

　　毕竟，中国过去也常常出现大规模外汇流入，但人民币中间价并没有总是屈服于市场上的升值压力。在当前国内经济增长疲软、国外经济复苏乏力的背景下，稳定且相对快速的升值（4月初以来升值幅度折年率约为8%）令许多市场参与者和经济学家感到尤为不解。

　　目前市场上存在若干关于中国为何允许人民币升值的理论：（1）汇率制度的进一步改革应该允许市场力量发挥更大作用，这正是目前的状况；（2）升值有助于释放部分市场压力，这样在未来央行进一步扩大交易区间后，汇率不会马上触及交易区间下限；（3）升值有助于在中美战略与经济对话(SED)之前转移美国方面对人民币汇率的批评，并且更重要的是，为未来可能的贬值赢得空间；（4）在其他主要货币表现疲软的情况下，一个更强势的货币将有助于推进人民币国际化。

　　关于（1），如果确实如此，那么这一想法值得赞许。我们完全赞成增加汇率弹性并且增强市场在汇率形成机制中的作用。但是从这方面来看，近期人民币中间价的走势相较于持续的市场升值压力来说仍然十分温和，反映出这一升值仍然处于政府较强的控制和指导之下。这种慎重的方式在当前的环境下当然可以理解全球主要央行进行的多轮量化宽松已经导致流动性充斥市场，对许多新兴市场货币形成升值压力，并对其竞争力和出口产生负面影响。就中国而言，由于目前经常账户顺差仅占GDP的2%，从基本的经常帐户平衡角度来说，人民币汇率已经不存在大幅低估，同时基于贸易加权的人民币实际汇率升值幅度也已超过12%（见图3），这一点应该能够抵御因资本流动导致的进一步升值压力。但目前可能并不是简单地让市场力量发挥作用、压倒国内经济基本面的最佳时机，毕竟目前主导市场的是发达经济体出于自身需要采取的零利率和量化宽松政策。这就是近期许多经济体加强了资本控制以减弱货币升值压力的重要原因之一。在这样的背景下，中国政府让人民币在市场压力之下升值的决定确实不同寻常。

　　关于（2），人们往往倾向于认为汇率存在一个特定的“正确”（或“均衡”）水平，在这一水平下市场压力将得到完全平衡。不幸的是，多数情况下并非如此。相反，汇率市场常常被超调所主导，汇率预期也通常可以自我实现。如果中国打算扩大交易区间（正如中国人民银行近期表态），政府应采取快速行动，并使其出乎市场意料之外。早早宣布这一政策意向并且允许人民币持续稳定地升值，这恐怕只会促使更多资本流入，从而增加而非减轻人民币的升值压力。

　　关于（3），尽管难以证实，但市场猜测重大事件往往会推动人民币汇率变动（见图4）。如果这一理论成立，那么近期人民币走势应该被视为战术性调整结果，而并不会持续。再次，鉴于当前经济增长疲软以及基于贸易加权的人民币实际汇率已经升值超过12%，我们确实认为人民币进一步升值的空间有限。

　　关于（4），这也许是最不令人信服的理论。首先，加快推进人民币国际化会带来诸多好处并没有令人信服的论据，但这通常被认为是理所当然的目标。其次，由于国内金融市场欠发达、利率处于管制和汇率受到严密管理，推动人民币国际化可能会促进投机性资本流入，并令国内宏观政策操作更加复杂。通过人民币升值来增加外国人持有和使用人民币的兴趣，这看上去是本末倒置的做法。

　　简言之，我们对近期人民币的持续升值感到困惑。如果以上多数理论成立的话，那么我们认为政府的政策意图可能是好的，但时机可能不佳

　　。另外，如果未来政府延续近期举措，那么资本流入可能会进一步增加，从而加大人民币升值压力。这反过来可能会延迟人民币汇率改革，或导致人民币升值幅度超出预期。考虑到基于贸易加权的人民币实际汇率已经显著升值，并且即使人民币兑美元不再升值，也还面临着跟随美元兑其他货币进一步的升值压力，我们认为未来数月人民币升值空间有限，在这种情况下，近期人民币的走势可以主要被视为是重要政治事件和扩大交易区间之前的战术性调整，其进一步走强的空间有限

　　。我们维持美元兑人民币中间价到2013年底在6.2左右的预测。不过，考虑到人民银行想要更快地推动汇率市场化和资本项目开放的意愿，我们认为目前的汇率预测存在一定的上行风险，即到今年年底时，人民币升值幅度可能比我们目前预测的高1-2%。


　　作者：汪涛