“流动性不足”是错觉

　　5月经济数据仍然低于预期：进出口同比仅增长0.4%；PMI虽反弹至50.8%，但仍不被看做是经济复苏的有力支撑。除了这两项数据，货币数据让市场感觉的隐忧更大，5月新增人民币贷款6674亿元、M2同比增长15.8%，而这并没有给股市带来预期中的资金，股市又一次坐上了快速下滑的过山车。

　　围绕着货币，人们困惑了：信贷和社会融资总量上升，为什么经济仍无法摆脱疲软的状态？进而产生一种错觉，流动性是不是还不够？

　　从总量上来说，目前的流动性已经足够了，问题的关键是融资结构有问题，资金进入实体经济的渠道出了问题，这次的主要问题并不是之前常说的地产、金融等对流动性的过多吸纳导致实体经济资金不足，而是可以看成是，央行在主动对融资结构进行调整：社会融资渠道的一些问题被重点处理，造成了“流动性不在假象”。

　　我们往前看看4月份的数据：4 月份新增人民币贷款从3 月份的1.06 万亿降至7930 亿，另一方面4 月份新增社会融资规模从3 月份的2.54 万亿降至1.75 万亿。尽管这两项数据都出现了下降，但4 月份M2 同比增速还是回升至了两年高点16.1%。

　　具体来看，4月贷款下滑有季节性投放因素，银行贷款余额同比增长率仍保持14.9%。值得注意的是社会融资总量下滑，这主要是受到央行清理理财产品和地方债务问题的影响。由此可以判定，所谓的影子银行是贷款之外的最主要的融资渠道，只要对这一渠道进行整治，社会融资就会受到影响。

　　这就是恰恰验证了中国的融资结构有问题，只不过这次是央行现在是有意进行调整，不巧的是目前宏观经济还不稳定，实体经济要适应这种融资结构的变化更需要时间，于是就出现了货币、宏观经济与股市之间走势的背离。

　　如果从积极的角度看，这种背离是融资渠道改善的开始。通常，银行融资占比较高的经济体，一般其货币总量也会相对较多，中国多年来的信贷模式一直符合这种判断。因此，一旦央行要改变过去过于倚重信贷渠道融资的模式，流动性往往会受到影响。以一季度货币来看，中长期贷款呈现增长态势，这说明实体经济对流动性的需求很强烈，同时实体经济通过金融机构表外获得的融资明显增多，第一季度实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票方式合计融资2.02万亿元，比上年同期多1.33万亿元。

　　不过5月的数据出现了一个有趣的现象：5月社会融资规模为1.19万亿元，比上月少5763亿元，比上年同期多424亿元。 这说明信贷仍然目前经济的主要融资渠道，特别是经济有下滑风险的时候，信贷渠道的流动性输出更加稳定。另一方面也说明，社会融资渠道目前存在很多问题，央行处于对金融稳定性的考虑对银行表外业务进行清理时，这是会最先感觉到“冷暖”的环节。这一点从央行的货币执行报告也看出，报告中对金融风险反复强调。

　　如果对经济结构转型我们有足够的心理准备来承受经济增速放缓，那么在接受经济转型阵痛的同时我们也应该做好充足的准备来迎接金融转型，特别是与货币有关的调整，比如眼前的融资结构调整。未来对融资结构的调整还会继续，央行的一个办法就是，“继续推进债券市场发展，拓宽企业直接融资渠道”，而不是市场所预期的降准或降息。

　　货币政策连接实体经济的“管道”出了问题，这次是找到了病根并且下对了药。