过去10天里，银行间市场短期利率飙升至接近历史高点，近两天才略微回落。市场预计流动性紧张局面还将持续数周，并预计利率将继续显著地高于6月前的水平。
我们认为，5月份外汇流入下降、节日因素以及6月初反季节性缴税相关的流动性需求并不能完全解释近期的流动性紧张局面。6月初银行信贷快速扩张、央行不愿完全满足商业银行流动性需求也是重要影响因素。
商业银行此前可能误判了央行的政策取向。由于经济数据令人失望、通胀继续保持在较低水平，许多市场人士曾预计央行将保持充足的流动性或进一步放松货币条件。然而，由于中央政府提高了对经济增速放缓的容忍度、并且更加关注对金融风险的控制，央行似乎倾向于保持“平稳”的政策基调。尽管银行间市场利率飙升、媒体甚至报道个别银行濒临违约，但央行并未实施逆回购或启动短期流动性操作（SLO）。上周四端午节假期结束后央行也没有积极注入流动性，这再次出乎市场的意料。到目前为止，市场已经减弱了流动性快速恢复至“正常”充裕程度的期望。
过去10天里，央行已明确表达了不希望看到信贷过快扩张的立场，因此银行可能将被迫削减信贷扩张规模并更加谨慎地管理流动性。此外，媒体报道称监管层正准备采取措施整顿银行同业业务（一些商业银行通过与银行和非银行金融机构开展大规模同业业务来获取放贷资金或隐藏贷款），这可能会打击此类信贷活动、使得流动性更加紧张。
我们认为，央行控制信贷增长并警示商业银行合理判断流动性和交易对手风险的做法是正确的。监管层理应打击银行大肆通过监管套利（包括同业以及其他类型的套利活动）来增加杠杆并隐藏贷款、不良资产和风险的做法。这些措施将迫使银行要么增加风险权重（这需要消耗更多资本金而银行资本金未必充裕），要么更可能的是，促使银行将部分表外信贷移入表内、从而导致一些其他贷款被挤出。假如控制得当，这些措施有望促使信贷扩张逐渐放缓，并降低金融风险。
信贷增长将受到多大的影响？瑞银银行业分析师黄英估计各种银行间资产隐藏的银行信贷可能多达2-3万亿元。假如今年这些信贷的半数移回至表内，将导致新增信贷减少1-1.5万亿元。相比之下，2012年社会融资总额增加近16万亿元，2013年前5个月增加9万亿元。换言之，倘若政策行动得当，中国今年仍然可以较好地将新增社会融资规模控制在16-17万亿元，对应的社会融资规模余额同比增长约17-18%（仍足以支持10%的名义GDP增长），但信贷增长较2012年的20%和今年目前为止22-23%的增速有所放缓。
但这一切是否能控制得恰到好处，是否会导致信贷收缩并拖累今年的经济增长，甚至在更糟糕的情况下会引发一场小规模的信贷收缩？我们在此前报告中曾指出，今年因监管收紧或影子银行资金波动引发流动性紧缩的风险较高。
我们认为发生信贷紧缩的风险在过去两周里确实上升了。尽管总体流动性仍然充裕，央行也还有很多工具可于必要时使用，但在调整流动性供给、整顿银行间交易活动的过程中仍可能有意外发生。尤其是迄今为止大量信贷扩张都来自表外，往往涉及层层交易，加上流动性分布不均、且银行同业业务将整个银行体系紧密联系在一起。因此，未来几个月央行和其他监管部门必须非常谨慎地控制整个过程，以将资金链意外断裂的风险降到最低，并尽量避免触发不必要的信贷紧缩。
汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏，CFA，瑞银集团经济学家
作者：汪涛
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