6月20日，伯南克首次公布了量化宽松政策（QE）退出的潜在时间表，这对于已火烧眉毛的全球流动性无异于火上浇油。就现有信息看，美联储的退出策略将是渐进和有序的，但市场反应却是混乱与动荡的。
中国需高度关注美联储量化退出的影响。与其他新兴国家相比，中国的资本流出并非为热钱所操控，实是国内资本全球配置资产的主动需要。当前中国已从“引进来”的单向资本流动转向双向资本流动。随着中国经济增速放缓，既缺乏获取良好回报的更多选择，又无法在金融市场实现有效风险对冲的资本选择流出，是相对理性的，这无需过度紧张，因为中国的外汇和资本管理体系，使上述金融溢出的影响相对可控的。
正基于此，当前中国以整饬影子银行为抓手，在全球退出竞赛正式开启前，不仅未雨绸缪先行举起流动性收紧大旗，而且国内公私部门负债率已高企，投资边际收益率趋降，加杠杆空间有限，去杠杆化的政策恰是目前中国所需。
全球金融危机以来，中国金融体系经过两次加杠杆。一次是2008年至2010年贷款大跃进，及此后通过加息、资本监管新规逐步去杠杆。一次是2010年以来，商业银行通过信托等影子银行创新放贷，不断提升金融杠杆，至2012年金融部门负债/GDP接近90%。美国金融危机爆发的核心原因是金融部门负债率过高，而其经济复苏的成功经验也在于高负债部门成功降低了杠杆率。这预示中国必然再次踏上二次去杠杆的道路。
对比两个阶段，中国金融运行机制已发生深刻变化：一是金融机构业务模式虽依然简单，但已深度进入金融交易范畴。借助商业银行创造的传统贷款，影子银行不再是纯粹为实体经济服务，而是偏向于各类虚拟的交易性业务。二是部分激进型金融机构，严重依靠同业市场大量融资来维持资产运作。这在整体流动性充沛情况下，融资主体能顺利实现“借新还旧”，一旦流动性收紧，融资主体容易出现资金链紧张甚至断裂。三是金融机构同业往来突发性增长，放大了风险传染的蝴蝶效应。同业间相互资金往来会使金融体系资产负债表虚高，并且一方出流动性问题后会发生连锁反应：同业往来加深使体系内资金波动加剧，牵一发动全身的特点极易使局部性、结构性失衡向系统性流动性紧张转化。
然而，结束这种游戏并不容易。不透明的债市、票市、理财市场去泡沫难度更大，市场流动性变化复杂，资金价格波动加剧，预期难度增加，甚至可能出现明显分化。部分激进金融机构的运营风险必然加大，如果其资金来源得不到满足，加上自身高杠杆率，易造成支付危机，并将风险延伸至各类相关金融机构。
稳定上述风险是中国货币政策平衡流动性的新挑战。不过，总体上2013年以来中国货币总量宽松程度继续超预期，一季度M2增速16%，远高于13%的政策目标。市场出现的“钱荒”更多反映出金融体系流动性的结构性和错配型失衡。
面对流动性短期逆转新格局，降准的呼声高企。但此阶段降准，不仅去杠杆半途而废，助长道德风险，且货币政策重新被金融机构绑架，货币调控重陷恶性循环，而且这种数量型工具，更适合于传统的大收大放信贷模式，对于解决金融市场风险，并非特效药。
考虑到处于银行业最敏感的季末，针对个别资产配置激进的金融机构，管理层需建立透明、清晰的惩罚规制，实现投鼠忌器的硬约束等，并在此基础上可定向提供公开市场工具以补给流动性，以免将孩子越宠越坏。因为，从长远看，通过适当的市场体系建设和产品建设满足实体经济的合理金融需求，将是二次去杠杆的核心思想。
作者：史晨昱
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