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本报理财数据分析员 刘振盛
上海报道
经常购买信托的投资者会发现，平均每十款候选产品中，就会遇见一款收益权信托。收益权信托是信托产品创新之一，其模式是融资方将拥有某项基础资产的未来收益，比如商业物业的租金权益转让给信托公司，到期融资方再通过回购的方
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本报不完全统计，今年以来共有202款以收益权为标的的信托产品发行，占比超过10%。基础资产的构成丰富多样，包括上市公司股票、金融机构股权、地产项目、矿业项目、基建BT项目、应收账款等。
不过，本报调查发现，发行旺盛的收益权信托背后，却存在凭这类信托合同难以办理抵押登记等三类“地雷”。
平均预期收益率8.47%
目前，长城信托正发行华洲特定资产收益权集合资金信托计划，规模预计不超过2亿元，期限2年，预期年化收益率9.2%-10.5%。这款产品的交易对手是华洲地产，信托资金用于受让该公司持有的上海华洲君庭项目的资产收益权。
然后，华洲地产获得的特定资产收益权转让价款后，将用于上海华洲君庭项目装修等资金用途。还款来源则是华洲君庭项目的销售回款及华洲地产关联公司的销售收入。在产品到期时，华洲地产将对特定资产的收益权进行回购。
新华信托正在发行的成都三联花木收益权投资集合资金信托结构也类似。信托规模不超过3.5亿元，期限为24-36个月，预期年化收益率9%-11%。
资金用于受让成都三联花木投资公司因代建温江区现代花木产业建设项目而产生的收益权。然后三联花木将转让收益权所得资金，用于和成都隆博投资有限责任公司合作开发的温江区现代花木产业项目。
产品到期时，将由成都市温江区政府委托成都隆博投资公司或其他的受让主体，受让信托公司持有的温江区现代花木产业建设项目收益权。
本报不完全统计，2013年以来，以收益权为标的的信托产品共发行202款，发行数量占比超过10%。披露募集规模的产品金额总计达267.22亿元，产品平均期限是24个月，平均预期年化收益率为8.47%。从资金的投资方向看，以房地产、基础设施两大领域为主。
上海一位资深金融律师表示，涉及收益权的信托产品主要有两个模式，一是将资产收益权作为基础资产，设立财产权信托计划，类似于资产证券化模式；二是信托公司先成立信托计划，然后用信托资金购买资产的收益权。现在后者比较普遍。第二种模式中，只要信托合同附带回购协议，然后锁定资金收益即可。
资金的运用方式，则较为多样。包括权益投资、组合投资、买入返售三类。另外，本报统计发现，收益权的基础资产构成中，类别更是丰富多彩。包括上市公司股票、金融机构股权、地产项目、矿业项目、基建的BT项目、应收账款等。
“目前信托收益权产品创新的做法，本质仍是"假收益、真借贷"模式，因为任何一家金融机构都不会愿意参与基础资产的运营管理。”上海一家有限合伙基金高管表示。
阴阳合同风险
发行火热的背后，安信信托与昆山纯高一案中透露出来的产品风险隐患，或许值得投资者警觉。
先来看这次诉讼的大致经过。2009年9月，安信信托发起并设立总规模为62700万元的“昆山-联邦国际”资产收益财产权信托。该产品按优先、劣后设计，其中优先受益权对应信托份额为2.15亿份，由投资者认购。
融资方昆山纯高投资开发有限公司以其持有的“昆山-联邦国际”项目土地使用权及80370.23平米在建工程项下资产收益权认购并持有一般受益权份额。最终2.15亿元优先级资金用于联邦国际项目的开发、后续建设及财务结构调整。
按照约定，该项目的预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入（扣除基础资产预售、销售税费等支出），都是属于昆山-联邦国际资产收益财产权信托项下信托财产。
产品发生违约风险后，由于交易结构的特殊性，双方争议主要集中在以资产收益信托模式进行创新性地风险控制及信用增级的合理性。
事实上，除了财产信托合同外，双方还签订了《信托贷款合同》，贷款的本金就是2.15亿元优先受益权本金。所以融资方认为，双方的法律关系是资产收益财产权信托关系。委托人是被告昆山纯高，受托人是信托公司、受益人是案外投资人，2.15亿元是优先受益权的转让款，而不是贷款。
上述金融律师分析，在同一信托产品中，既签订财产权信托合同，又签订信托贷款合同的“阴阳合同”做法，存在两种可能性，一是依据财产权信托合同难以办理抵押登记，必须借助贷款合同。如果属于这个出发点，那么在后续的合同履行中，就应完全按照财产权信托合同，并且在贷款合同中，也没必要详细的约定借款利息、罚金等细节。
二是该信托本质上是贷款，但是向监管部门却以财产权信托合同报备，这样的创新做法有利于绕开监管部门对部分业务领域的限制。
从这一案子中，可看出收益权信托的第一重风险。上海一位信托业人士分析，经营、资产收益权的收购和转让，法律上并没有明确的界定和确认，也并无相应的国家机关执行相应登记制度，所以要谨慎发行收购经营、资产收益权的项目。
在昆山纯高一案中，由于“昆山-联邦国际”资产收益财产权信托合同结构复杂、权利义务不清晰，难以用于办理抵押登记手续，最终双方是通过签定《信托贷款合同》才达到办理抵押登记手续。
其次因为收益权缺乏相应的登记制度，因此它也不具有排他性的效力，融资方也完全可以将项目各种收益权向第三方机构继续出售融资，而投资者也不易觉察项目的各种收益最终是否能完全覆盖债务。
再者，对于收益权信托的第一种模式，要注意财产收益权合同的关键是要实现基础资产的所有权转让到受托人的名下，否则容易对合同本身的效力产生争议。
作者：刘振盛
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