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PI表明中国进入通缩
一个基本共识是投资拉动中国经济，那么代表投资产出的PPI更能准确反映中国经济的通胀水平。自2012年3月以来，中国PPI已经连续15个月为负增长，5月为－2.9%。以PPI度量，中国经济已经进入通缩。微观调研表明大多数企业面临比2008年还要艰难的境地，与PPI数据是一致的。
央行计算全口径的通胀指标GDP 缩减指数（按当年价格计算的GDP 与按固定价格计算的GDP 的比率）2012 年为1.8%，比上年全年低6.0 个百分点；2013年第一季度为1.7%，比上年同期回落1.3 个百分点。国家统计局披露广东中山横栏镇2012年报工业总产值85.1亿元，初步核查为22.2亿，虚报62.9亿，虚报2.8倍，如果名义GDP数据存在一定程度高估，则GDP缩减指数可能为负。
“七上八下”增加通缩可能性
国际清算银行（BIS）统计，2012年10月至2013年5月，人民币实际有效汇率升值8.2%；截至2013年6月21日，银行间隔夜回购加权利率6月份均值7.0%，是一季度均值2.35%的3倍，可概括为“七上八下”。
货币市场利率大幅飙升是金融危机的一个显著标志，所有金融危机中都能见到货币市场利率大幅飙升的情况，各国央行都把稳定货币市场利率作为斩断金融危机传导链条的第一步，2011年欧洲央行甚至发明了高达三年长期再融资计划（LTRO：Long-Term Refinancing Operation）。人民币7.0%的隔夜加权平均利率水平是2008年美国金融危机雷曼破产前后联邦基金平均成交利率水平1.86%的3.8倍；最高成交利率30%，是2008年9月15日美国金融危机雷曼宣布破产时联邦基金最高成交利率水平7%的4.3倍。大体而言当前人民币隔夜利率水平是美国金融危机时的4倍，故有外媒称中国政府正在发动一场“可控的金融危机”？金融危机一旦发生，真正能够可控吗？
利率大幅飙升2倍，如果持续较长时间，也相当于加息1~3个百分点。6月21日市场3个月债券回购加权成交利率9.79%；与中小企业融资密切相关的票据融资利率，6月21日珠三角6个月票据直贴月利率9.6%。，折年利率11.5%，是半年期基准贷款利率5.6%的2.1倍，是5月末3.95%。的2.4倍。
综上，我们初步判断“七上八下”的政策效应至少相当于悄然加息2个百分点左右。考虑到1~5月铁路货运量累计同比下降3%，5月铁路周转量同比下降8.1%，外资投行均大幅下调中国经济增长率和通胀率，中国严重通缩可能性大幅增加，三季度GDP有可能跌破7%。
此外，3月25日银行间隔夜回购加权利率为1.62%，6月20日则为11.7%，是3月25日的7倍，由于隔夜回购利率是金融市场最重要的基准定价利率，剧烈波动或将引发局部或系统性金融风险、阻碍利率市场化进程、不利于盘活货币存量。货币市场利率成了“高利贷”，所有其他市场都将变成“高高利贷”，假如银行间隔夜利率维持在7%一年，如何盘活货币存量？
有专家认为由于中国贸易主要以美元结算，所以BIS有效汇率参考价值不大。这种说法是错误的，以出口日本为例，虽然以美元结算为主，但是由于日元兑美元大幅贬值20%以上，导致中国出口日本商品以日元标价飙升20%,严重影响出口竞争力。2013年5月中国出口同比增长1%，有效汇率大幅升值是主要因素之一。
正确理解社会融资规模指标
货币是分层次的。如果说央行基础货币为高能货币，只涵盖银行部门的存款M2为中能货币，那么涵盖“全社会”的社会融资规模就是低能货币。
社会融资规模是增量概念，与之对应的新增贷款，而不是贷款余额增长，因此波动较大。历史数据显示，新增贷款与社会融资规模波动趋势基本一致。如2013年1~5月社会融资总规模累计同比增长52%，M2增长15.8%；2009年社会融资总规模累计增长99.3%，M2增长29.7%；从这个意义上说当前中能货币M2增长相对于低能货币社会融资规模增长更快。
问渠哪得清如许，为有源头活水来。社会融资规模的源头是M2，M2的源头是基础货币。
社会融资规模统计口径不全面。从字面定义上来说，非金融部门最重要的社会融资是应收账款，2013年4月规模以上工业企业应收账款8.4万亿，同比增长1.1万亿，商务部研究院报告显示2012年全国企业应收账款规模达20万亿以上，按照同样比例，增长约3万亿。而现行社会融资总规模只统计经过金融部门的社会融资，2013年1~5月同比多增3.12万亿。
2012年6月以来社会融资规模增长趋势性高于新增贷款，是直接融资快速发展的一个结果，也是盘活货币存量的体现。
此外，社会融资规模存在重复计算的问题。这一点已经基本形成共识，其实也可以看作是货币乘数。几经转手之后，最终流向最需要融资的企业。
客观评价同业、表外业务
近年来包括中国四大行在内的金融机构同业业务、表外业务高歌猛进，根本原因是逃避高达20%的存款准备金率、资本充足率规定和政策监管，属于一种以较低成本满足实体经济需求的金融创新。今年一季度末的中国金融同业资产为32万亿元人民币，为总资产规模的23%；较去年同期增长28%，高出同期金融部门等非同业资产增速12个百分点。截至2012年末，银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿元，增长19.68%。试想，如果没有同业业务、表外业务的扩张，中国实体经济的增速可能早已经低于7%了。
关于同业业务没有直接配置于实体经济、存在空转现象的说法可以商榷。没有无源之水。金融市场是分层次的，层次越多，代表市场越成熟，以央行为例，央行的业务都是“同业”业务，但是商业银行通过利用央行基础货币贷款创造货币，从而服务于实体经济，因此不能说央行基础货币“空转”。商业银行同业业务也是如此，没人会干亏本的买卖，金融部门的利润最终只能来自实体经济或者央行。如果说同业业务利润来自央行，属于监管套利，那么所有银行利润都来自央行，如果说来自期限错配，存贷款期限错配更严重。
规范同业、表外业务宜采取建章建制，比如银监会颁布了相关规定，比如可以对同业业务和表外提取差别准备金，体现调结构的总体政策思路。紧缩银行间流动性，是一种全面紧缩货币政策，适合在经济过热、通胀高企，基准利率提升前的政策选择。
学习借鉴2008年经验
2008年6月7日，为加强银行体系流动性管理，央行宣布决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点上调。由于充分考虑到银行间流动性情况，分两次上调，6月9日银行间7天回购加权利率只上升160BP至4.94%，并在两天后就回落至3.55%；1天回购加权利率最多上升58BP，较好地执行了央行长期坚持的“引导市场利率平稳运行”的货币政策目标。
凡是实行利率市场化的国家，央行都把保持货币市场利率平稳运行作为首要目标，如果隔夜利率忽上忽下，三个月内变化7倍，长期金融资产如何定价？利率市场化成为镜花水月。
总之，永远不要和央行作对，除非发生金融危机。1992年9月16日为阻止英镑贬值，英国清晨宣布提高银行利率2个百分点，几小时后又宣布提高3个百分点，把利率由10%提高到15%。一天2次提高利率在英国近代史上是绝无仅有的。但是，市场的变化是微妙的，一旦信心动摇，大势已成，9月16日晚上，英国财政大臣拉蒙特宣布英国退出欧洲货币体系并降低利息率3个百分点，17日上午又把利率降低2个百分点，以索罗斯为代表的尊重市场价值规律的国际资本大获全胜。
（作者系债券市场资深观察人士）
作者：万晓西来源第一财经日报)
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