25日，中国人民银行在其网站上发布《合理调节流动性 维护货币市场稳定》（以下简称《稳定报告》）报告。这是继昨日《人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》之后发布的第二份关于银行流动性的文件。
《稳定报告》措词更为缓和，阐述了目前流动性的真实状况并不像看起来那么紧张，强调了央行对于流动性调节的责任，并明确表示央行将综合运用多种政策工具平抑市场利率异常波动，维护市场稳定。由于市场当前并不缺资金，缺的是流动性，《稳定报告》的发布有助于稳定市场预期，从而推动市场利率的回落，有助于市场利率的稳定。不过考虑到外汇占款的下降以及国家仍将坚持控制增量激活存量的稳健的货币政策，我们预计市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平。下半年市场的总体流动性环境仍将不如上半年宽松。
根据《稳定报告》，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。这和我们的预判基本一致，市场实际上并不缺钱。
那么为什么利率会大幅度飙升呢？《稳定报告》提出的原因是贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加。而在我们看来，利率大幅度飙升和这些因素有关，但更重要的因素是大家对央行的货币政策认识不足，没有做充足的准备。
所幸是近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，货币市场利率已回稳。6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，比6月20日回落592个基点。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。我们对此表示认同。
这一方面是因为上述季节因素的影响将逐渐消除，更重要的是央行在《稳定报告》中明确表示，将根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等创新工具组合，适时调节银行体系流动性。这将有助于缓解大家紧崩的神经，有助于市场预期的稳定。而这市场预期不稳恰恰是这轮利率飙升的重大诱因。
最后仍要提醒的是《稳定报告》继续强调，人民银行将认真贯彻落实国务院第13次常务会议精神，继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，这意味着除非出现经济硬着陆，我们国家仍然实施中性的货币政策，货币政策并不会明显放松。同时，伴随着美国经济的复苏，美国QE退出也将渐行渐近，5月份很可能是外汇占款的一个拐点，6-12月份外汇占款的增量将从1-4月份的月均3800亿元回落到600-1500亿元。这两个因素将提升市场利率水平。
综合上述影响利率走势的因素分析，我们预计市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平。我们春季报告提示的2季度的流动性的蜜月期已经伴随着这次利率上行而结束，下半年市场的总体流动性环境仍将不如上半年宽松。
（申银万国证券宏观分析师 李慧勇）
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