从6月初开始，中国银行间市场流动性变得异常紧张，在一些短期和季节性因素消失之后，利率并没有出现回落，反而进一步攀升。6月20日，银行间隔夜拆借和七天回购利率盘中曾触及30％和28％的历史高点。
最近几天，随着央行向符合条件的金融机构提供了流动性支持，中国银行间市场利率已较高位回落。在这一过程中，股票市场也出现巨幅震荡。
流动性为什么紧张
6月初中国流动性变紧有一些客观因素。月末至月初银行需要补缴存款准备金，以及节日对流动性的需求是一方面。另一方面，5月外汇占款大幅回落、外管局对结售汇综合头寸监管新规、企业利税推迟上缴等一些反季节因素也是助推资金面紧张的重要原因。
央行在近期调整了流动性管理政策，而商业银行对央行政策取向并不清楚，这是本次流动性紧张的关键原因。二季度以来，由于经济增长疲弱、通胀保持低位，市场曾预计央行将保持充足的流动性或进一步放松货币条件。
商业银行可能低估了流动性需求，在6月初极力扩大了信贷投放规模，四大国有银行前九天共发放2170亿元贷款，超过了它们整个5月的信贷投放总额。同时，商业银行的超额备付金率由去年底的3.5％下降至目前的约1.7％。
但是，在银行信贷迅猛增长之下，央行倾向于保持“稳健”的政策基调，希望银行更好地保持信贷发放节奏。因此，即使前两周市场利率陡升，央行也没有积极注入流动性，更是进行了少量央票发行和正回购，目的是希望商业银行能够控制信贷扩张势头，并更谨慎地加强流动性和资产负债管理。
这一流动性管理政策的改变，恰好与其他监管当局规范理财产品、提出外汇贷存比要求从而使得银行因购汇而流动性降低、外汇流入减少等影响叠加在一起。而且，央行立场并未为市场所广泛了解，央行的行动引发了市场预期的调整，一些传言也助长了恐慌情绪蔓延，导致利率飙升和大幅波动。
不过，面对市场利率波动的极端情况，央行在近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，并通过窗口指导要求流动性充足的银行融出资金，并再三公示其立场以稳定市场预期，市场利率在本周从高位回落。
值得注意的是，同业业务成为引发流动性紧张的关键环节。商业银行同业业务受到监管约束较少，不受存贷比约束，也无需缴纳存款准备金，且同业资产风险权重较低。
在存款利率和银行间市场利率存在显著套利空间的情况下，商业银行利用拆借资金扩大信贷规模、追求更大利润，尤其是通过收益率较高、监管约束较少的表外业务和同业业务进行扩张。同业业务在过去一段时间快速膨胀，而其业务环节复杂、资产负债期限错配显著。当银行间流动性紧张时，同业业务深受影响，又加剧了流动性紧张状况。
央行加强流动性管理只是影响市场预期的一方面。大的背景是，由于政府更加关注防范金融风险，并强调信贷要“用好增量、盘活存量”，市场普遍认为之前希望的“新刺激、松货币”措施不会出台，反而会因政府对较低经济增长速度的更高容忍度，而收紧宏观政策。
当心“钱荒”的破坏性
中国流动性恐慌性的紧张，在近日显著缓解。但银行间市场的利率，可能还会在较高位维持到7月中旬。
随着央行近期明晰了其政策意图，并表示已经并且还将会适时调整流动性、平抑短期异常波动、维持货币市场稳定，市场情绪明显改善，银行间市场利率大幅回落之后在较高位企稳。流动性紧张进一步升级，引发违约事件的概率大幅降低，最坏的日子可能已经过去。
不过，6月底和7月初的季节性因素仍将产生一定流动性压力，年中时点大量银行理财产品、超短期基金理财到期也将带来较大的融资压力。我们因此预计，银行间市场流动性还会维持相对紧张状态到7月中旬，银行间利率可能在5％－10％左右波动，之后逐渐回落到4％－5％的水平。
本次“钱荒”将对金融体系造成一定冲击。短期内，流动性紧张将使那些高度依赖银行间市场资金的部分中小型银行等金融机构，面临严峻挑战。它们不得不通过提高理财产品收益率筹措资金，同时也要收缩一些表外资产。
如果部分表外资产回表，那么将带来更多资本需求或挤占信贷额度。表外资产调整可能使票据市场和信托相关的金融市场出现显著收缩，部分理财产品有可能出现违约。此外，由于表外资产关联错综复杂，上述冲击可能会扩散到其他银行和金融市场，未来几个月，银行资产质量可能会有所恶化。
不过，银行破产或者金融体系崩溃并不会发生。流动性紧张带来系统性风险的概率是相当小的。首先，正如央行已经做的，它可以在必要时刻提供流动性支持。本次流动性紧张并非源自外部不可控的冲击，而在相当大程度上是源自央行调整了流动性管理的政策立场，因此是可控的。政府也决不希望出现系统性金融风险。
其次，中国储蓄率依然很高，资本账户相对封闭，这意味着银行体系主要依靠居民和企业存款资金，而非市场的批发融资。
再次，政府既是银行的大股东，又是国企和地方融资平台等借款方的所有者，因此，一旦出现流动性或偿付危机，政府可以要求信贷供需双方通过沟通和谈判，使问题得到有序解决。
本次“钱荒”暴露了金融体系存在的一些问题，例如，银行间市场存在监管套利、资产负债期限错配、藏匿贷款等问题，商业银行懈怠的流动性管理也暴露无遗。因此，本次调整可以使银行体系更加重视流动性管理和交易对手风险，合理控制信贷发放步伐，这将有助于降低相关的长期金融风险。
对实体经济来说，流动性调整带来的负面影响可能将持续一段时间。银行间市场流动性紧张，已导致票据贴现利率飙升。目前，六个月票据直贴和转贴利率已经由今年前五个月平均4％左右水平迅速上升至超过9％。票据利率的走高，意味着企业（尤其是中小企业和私人部门）边际短期融资的成本已经出现大幅上升。融资成本的变化对经济的影响具有不对称性，成本上升对实体经济部门的损害较大。
在担忧经济增长前景和存在产能过剩问题时，企业投资意愿不足，融资成本的边际下降对拉动企业投资意愿作用有限。中国处于经济不景气时期，企业部门，尤其是融资途径有限的中小企业和私营企业，需要借入短期融资维持正常企业运营。融资成本上升将加大企业的运营成本，从而恶化在经济下行周期的企业盈利情况。
未来总体信贷扩张势头将逐渐放缓。一方面，央行的政策姿态表明未来货币政策更加“稳健”，流动性比上半年趋紧；另一方面，监管层正在打击银行通过监管套利来增加杠杆并隐藏贷款、不良资产和风险的做法。这些措施将迫使银行增加风险权重，这需要消耗更多资本金，而银行资本金未必充裕，要么银行将部分表外信贷移入表内，这会导致一些其他贷款被挤出。
我们估计，如果隐藏信贷半数移回至表内，将导致新增信贷减少1万亿－1.5万亿元，对应的社会融资规模余额将增长16万亿－17万亿元，增长率约17％－18％，虽然仍足以支持10％的名义GDP增长，但较2012年的20％和今年目前为止22％－23％的增速有所放缓。流动性收缩，如果控制得当，将有助于防范未来金融风险。但在执行过程中，也存在意料之外的流动性紧缩风险。
尽管总体流动性仍然充裕，央行也还有很多政策工具使用，但在调整流动性供给、整顿银行间交易活动过程中仍可能有意外发生。尤其是迄今为止大量信贷扩张都来自表外，往往涉及层层交易，加上流动性分布不均，且银行同业业务将整个银行体系紧密联系在一起。
因此，未来几个月央行和其他监管部门必须非常谨慎地控制整个过程，将资金链意外断裂的风险降到最低，并尽量避免触发不必要的信贷紧缩。
作者为瑞银中国首席经济学家
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