中国上周发生微型信贷紧缩，上周四所有国内利率都大幅上升。7天期上海银行同业拆息曾高见11%，3年期掉期利率高见4.14%，就连中国国债孳息率亦被波及，3年期国债孳息率曾高见3.6%。利率于人民银行宣布向一些金融机构提供流动性支持后回落，7天期拆息回落至7.2%水平，但仍高于6月份之前的一年平均拆息3.3%一倍多。
中国利率抽升因素颇多，短期因素如6月底的存贷比考核，半年结与7月约有4000亿元人民币的财政存款上缴的资金需求，在7月第二个星期应消退。但理财资金面临资金池监管的兑付缺口，及国家外汇管理局严令执行「关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知」，皆对金融机构造成比较深远的流动性收紧影响。央行似乎原意在希望金融机构加速进行「去杠桿化」，但实际操作需时，因此7天期拆息可回落约5%，但除非央行调低贷存比率，否则要回落至3%的水平极有难度。5月份，上海与北京房价仍环比上升1.3%至1.4%，人行短期内似没有太大诱因调低存款准备金率，但当银监对金融机构合规状况较满意后，存准率应可于较后时间调低。
5月初开始，全球资金大挪移，资金从新兴市场及亚洲撤走，唯一受惠的地方应该是美国。美国国债孳息率上升，是「避险需求」减退的必然结果，其实美国孳息率应该于去年7月底欧洲央行提出直接货币交易(OMT)后就大幅攀升，但碍于当时仍有「财政悬崖」顾虑，对孳息率起压抑作用，到12月，日本又暗示会大幅加大量宽，造成大量杠杆资金湧入债市，延迟了长期孳息率正常化。在美国退市预期增大时，全球债市大跌，甚至央及各国国债。5月中至今，美国10年期国债孳息率上升0.75%，同年期中国、西班牙、巴西及泰国孳息率分别上升0.2%、1%、1.8%及0.7%。除美国外，各国国债信贷违约合约(CDS)的风险溢价均大升，反映市场对新兴市场承受「信贷紧缩」没有太大信心。5月中至今，除美国外，各国5年期国债信贷违约的风险溢价都大升，中国升50点子至1.2%，西班牙升66点子至2.8%，巴西升70点子至1.9%，泰国升40点子至1.2%，美国一枝独秀，其信贷风险溢价跌3点子至0.27%，为2009年11月以来最低水平。
中国发生「钱荒」，有评论认为中国应该放慢资本账开放速度，笔者不同意。中国财政部本周叁于香港发行100亿元人民币国债，虽然发行利率受次级市场孳息率大涨而上升，但「点心」国债孳息率仍比在岸孳息率低很多，3年期「点心」国债发行利率为2.87%，比同期在岸孳息率低0.63%，反映国际间对人民币资产的渴求。标普中国长期主权信贷评级为AA-，比美国的AA+只低两级，绝对不是发展中国家等级，中国资本市场扩容及开放可大大增加私营部门及政府融资渠道，减低对中国金融机构的依赖性，减低系统性风险，提高资本分配的效率，因此资本账开放反而应该加速。
（星展银行财资市场部执行董事王良享）
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