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2008年的美国金融危机、2010~2011年的欧债危机与1971年布雷顿森林体系崩溃后人类在信用货币体系时代新兴市场所爆发的多次危机有什么重大不同？这些危机包括拉美债务危机、墨西哥债务危机、东亚金融危机、俄罗斯债务危机、阿根廷债务危机等。
美联储货币互换
全球危机解决新模式
在笔者看来，有一个核心区别，即在2008年和2010~2011年期间，当美国之外的各主要经济体央行、商业银行紧缺美元时，没有最终发生银行体系破产和货币破产（非美国央行破产），也不是类似拉美或东亚债务危机时由国际货币基金组织IMF进行条件苛刻的救助，而是由美联储与各国央行直接进行了货币互换，将美国的美元直接互换注入到其他国家央行和银行业体系中，缓解美元短缺。
在过去的历次新兴市场、外围市场危机时，美联储从来没有直接出手过，而在2008年之后，美联储扮演了全球最后贷款人、全球中央银行的角色。
这给当下的新兴市场资本外流、货币贬值问题提供了一个新鲜的思路。
进入6月份以来，随着市场对美联储退出量化宽松政策预期加剧和最终确认，国际资本大幅撤离新兴市场，引发了新兴市场货币贬值、资产价格下跌等一系列问题。印度尼西亚是一个典型代表，这个国家目前外债高达2300亿美元，但外汇储备已降至1050亿美元，6月13日印尼央行意外加息，意在缓解资本外流和货币贬值局势，通过加息来挽留国际资本这是新兴市场典型的困境。6月12日，为遏制雷亚尔贬值，巴西央行则紧急取消了一项原本遏制资本流入的针对外汇衍生品、税率为1%的金融交易税，当时雷亚尔已经距年内高点贬值了近10%。
这让人想起1998年的亚洲金融危机。
这种应对目标和应对方式让人想起1971年之后众多的新兴市场危机。纵观这几十年新兴市场危机，有三种解决方式，一是自生自灭，诸如近年的津巴布韦，也诸如俄罗斯和阿根廷的违约；二是在苛刻的条件之下接受IMF的美元救助；三是1995年墨西哥危机，在自身外汇储备几近枯竭之后，得到美国克林顿政府财政部部长鲁宾200亿美元外汇平准基金的救助。
但前文笔者所提及的2008及2010~2011年的美欧危机，美国之外的国家出现美元短缺危机，一种区别于以上三种解决的新方案美联储与其他国家央行货币互换，腾空出世并最终解救了整个国际金融体系。客观地说，正是这一举措，才真正将国际金融体系挽狂澜于既倒。根据美联储资产负债表，2008年底危机高峰时，美联储对其他国家央行外汇互换总规模接近6000亿美元。
如此，在当今全球信用货币体系时代，一个以美联储为中心的国际货币互换网络，成为当前国际货币体系的新形态。
透视美联储2008年后的货币互换
是哪些央行得到了救助？
第一财经研究院对美联储为中心的货币互换网络进行了系统性梳理研究，并完成了名为《透视美联储与各国央行流动性货币互换》的报告。根据报告，2007年后，美联储与其他央行签署双边美元互换的大体可划分为四个阶段。
第一，2007年12月12日至2008年9月17日，美国次贷危机全面爆发之前，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行签署了双边美元互换，并3次扩大互换规模；
第二，2008年9月18日至2008年10月29日，随着雷曼兄弟破产导致次贷危机全面爆发，美联储一方面新增了与日本、英格兰、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典及挪威等主要发达国家央行的双边美元互换，而且显著扩大了互换协议规模（互换总规模增长近10倍），并随即将与欧洲、瑞士、英格兰及日本央行的互换协议规模提升至无上限；另一方面，还新增了与巴西、墨西哥、韩国及新加坡等新兴市场央行的双边美元互换；
第三，为2008年10月30日至2010年2月1日，随着次贷危机逐渐稳定下来，互换协议的未清偿余额逐渐下降；
第四，2010年5月9日至今，随着欧洲主权债务危机的爆发，美联储恢复了与欧洲、英格兰、瑞士、加拿大与日本央行的双边美元互换，并数次延长了协议期限。
美联储与各国央行的货币互换协议在联邦储备法第14条的授权下制定，并符合联邦公开市场委员会制定的授权、政策和程序，由纽约联邦储备银行管理。在互换交易中，美联储只与外国央行交易。该交易是结构化的，美联储不承担任何汇率风险。在交易的结算日，外国央行支付美联储使用美元的利息，这笔利息等于外国央行将美元借给本国金融机构的利息。
在具体机制上，外国央行把互换额度下的美元借给其管辖范围内的机构。外国央行有义务根据协议归还美元；美联储并不是外国央行发放给储蓄机构贷款的对手方。因此，外国央行承担其发放给管辖范围内机构贷款的信用风险。此外，美联储不必为换入的外国央行本币资金支付利息，但美联储承诺将这些外币资金存放在外国央行，而不是用于放贷或者进行投资。
有时候签订的互换规模为美联储对其他央行授信上限，从实际使用的货币互换规模来看更能说明问题。第一财经研究院进行了统计，2008年9月雷曼兄弟破产后，美元互换的余额由500亿~600亿美元一度飙升至5000亿~6000亿美元，最高峰在2008年12月，达到5800亿美元。2009年之后逐渐下降，至2009年中约1000亿美元，2009年10月至350亿美元，至2010年2月1日，协议到期时余额只有10亿美元。而之后，欧债危机中的美元互换的使用规模仅在2011年底2012年初超过1000亿美元，截至2012年6月已经回落至300亿美元以下。
其中，加拿大央行、新西兰央行、巴西央行、新加坡央行与美联储签订了货币互换，但是并没有最终使用。
谁有资格和美联储货币互换？
但笔者认为，以上均不是关键。我们需要明确的是：第一，美联储与其他经济体央行签订货币互换，是否有明确的规则、标准？第二，在2008年，是否有经济体央行和美联储提出签订货币互换要求，但美联储没有允许，没有允许的理由是什么？
对于第二个问题，笔者寻找到了答案。2008年，新兴经济体的巴西、墨西哥、韩国、新加坡等均通过了美联储的测试，但是，位于拉美的秘鲁提出了但却没有能够达成与美联储的货币互换，没有通过美联储的测试。在过去几年，除了一批发达国家，有且仅有如上四个新兴经济体通过了美联储的测试。
实际上，与美联储签订货币互换，如果规模还能够提高，甚至和瑞士央行、欧洲央行、英国央行、日本央行一样，有可能互换规模提高到无上限，就意味着，这个国家央行实际上并不需要保有巨额外汇储备；即便保有巨额外汇储备，在危机时，也没有必要出卖资产变现来应付国内市场的美元需求。与美联储的货币互换，更能有效提升市场信心。
在2008年，美联储实际上将全球各国央行分成了三个等级：第一个等级，是欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行，不仅能够与美联储货币互换，互换规模还可以提高到无上限；第二个等级，是澳大利亚、丹麦、瑞典、挪威、新西兰这些发达经济体央行，以及成功挤入其中的巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行，这些央行通过了美联储的测试，成功与美联储签订货币互换；第三个等级，是没有提出，或者比如秘鲁提出了但没有通过美联储的测试，未能与美联储签订货币互换。
各国央行在美联储货币互换的测试图谱里，处于哪个等级，实际上凸显了在真正的危机面前，这个国家将在多大程度上能够应付危机。
“美联储的货币互换图谱”，实际上就是一个以美联储为核心、以前述三个等级的国家央行渐次展开的国际体系图谱，在这个图谱中，等级越低的央行，应付危机的能力就越低。
美联储货币互换的不透明黑箱
回到前一小节提出的第一个问题，美联储与其他经济体央行签订货币互换，是否有明确的规则、标准？
笔者花了很大的功夫做材料梳理及访问交流，但我们并没有明确美联储关于货币互换的规则与标准。这恰恰是问题所在。美联储货币互换更像是美联储决策的一个不透明的、无公开原则的黑箱。
美联储建立与其他央行的货币互换协议并非没有先例，最早可追溯至布雷顿森林体系时期。1962年5月美联储最早与法国央行签订了5000万美元的货币互换协议，到1967年5月底,美联储已同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。随后规模不断提高，至1973年1月达到117亿美元，1982年中达到301亿美元。但这一时期美联储与各国央行货币互换的主要目的是为了外汇市场干预筹措资金。
2001年9月11日的恐怖袭击事件之后的几天里，为了防止恐慌的全球蔓延、稳定金融市场，美联储紧急与欧盟央行、英格兰银行和加拿大央行签订临时性货币互换协议,期限为30天。
在目前的公开信息中，美联储与各国央行的货币互换协议在《美国联邦储备法》第14条的授权下制定，并符合联邦公开市场委员会制定的授权、政策和程序，由纽约联邦储备银行管理。
但具体的货币互换的政策和程序评估，则无从考证。外国央行提出与美联储进行货币互换，美联储有允许和否决的权力，但这一权力的评估机制却无从研究。
2008年，美联储否决了秘鲁向美联储申请货币互换的请求。秘鲁在2008年中外汇储备规模最高达到355.4亿美元，到2009年上半年减少到308.1亿美元，是过去多年来第一次下降。秘鲁货币也出现了贬值。
新兴市场应督促美联储开放货币互换
在1998年东亚金融危机之后，为了预防美元流动性危机，以中国为代表的新兴经济体大肆积累外汇储备累计超过7万亿美元。
1998年之后的欧元区则走了另外一条道路，到2008年的十年欧元区并没有增加美元外汇储备。在欧元区内部，构建了泛欧自动实时总额清算快速转移系统（简称TARGET2）体系，在危机时可以通过该清算体系的透支，而不需要外汇储备来实现；在外部，欧元区则通过与美联储的货币互换应对了危机。
新兴经济体如果知道可以通过和美联储进行货币互换来应对危机，或许就不用增加那么多美元储备了。
当前，美联储明确了量化宽松政策的退出，这掀起了国际资本撤离新兴市场、回流美国的新周期。新兴经济体面临清晰的危机前景。如何前瞻性地应对资本撤离，应对可能出现的货币贬值，或者失控性撤出、失控性贬值？
从2008年各国央行与美联储签订的货币互换协议来看，如果新兴经济体能够与美联储签订货币互换，当不失为前瞻性预防资本流出危机、货币危机、金融危机的最重要手段。
如此，在本文中，我们正式提出如下建议：
第一，美联储应对全球各国央行公开货币互换的有关具体准则、原则、程序，并坚持中央银行的独立性，明确货币互换只涉及经济、金融领域，与政治等问题无关。
第二，今年9月G20峰会将在莫斯科召开，建议峰会主要新兴市场国家，尤其是主席国俄罗斯，包括主要新兴市场国家中国、印度、南非、阿根廷、土耳其、印度尼西亚、沙特阿拉伯等国，共同催促美联储公开有关货币互换程序，并逐步扩大美联储与新兴市场国家的货币互换。G20另两个新兴市场成员国巴西、韩国曾获得美联储货币互换资格，也应进一步催促美联储与新兴市场各国达成货币互换。
本文建议，作为全球新兴市场国家的代表，G20各新兴市场国家央行均应提出与美联储的货币互换，并来“测试”美联储的货币互换程序。如能达成该项成果，将有助于在美联储宽松政策退出背景下，新兴市场货币、金融、经济体系的总体稳定，有助于实现前几次G20峰会公报所明确的目标“二十国集团所有成员承诺将致力于通过协调合作来实现强劲、可持续和平衡的经济增长。”
中国应主动提出1000亿美元货币互换
本文的第三个建议是针对中国，我们建议，中国应借7月份中美战略与经济对话之机，主动提出与美联储的货币互换，为中国在未来可能的国际资本流动大潮中，增加一层保险，并进一步加深中美关系的基础。当然，这一货币互换额度未必最终使用。
中国虽然拥有高达3.3万亿美元的外汇储备，但正如在2008年就拥有高达1万亿美元外汇储备的日本还和美联储提出货币互换（并最终达成无上限货币互换）一样，中国央行应主动提出和美联储的货币互换。当中国真正出现资本外流，央行需要外汇储备来应付时，拥有与美联储的货币互换，中国央行将拥有更灵活的美元头寸。
如果中国出现资本外流，中国央行需要卖出美国国债来兑付国内的美元需求。这将对美国国债市场产生影响。和中国以及新兴市场的货币互换，实际上有利于维护美国国债市场的稳定性。这对美国显然是有利的，也有利于美联储宽松政策的有序退出。
在2008年10月13日、14日美联储宣布与欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行货币互换无上限之前，美联储与单个央行的最高货币互换额度是与欧洲央行的2400亿美元、与日本央行的1200亿美元。本文建议，中国央行应提出与美联储1000亿美元的货币互换，并在需要时，提高至无上限。中国央行应和前述几个央行一样，享有无上限货币互换的资格。
2013年7月，中国国务院副总理汪洋将带队到华盛顿参加第五轮中美战略与经济对话，本文建议，中方应借此时机与美联储正式提出货币互换协议。这将既有利于正常时期的人民币国际化，又有利于潜在的危机时期中国的危机应对能力提升。如果中国央行能够与欧洲央行、瑞士央行、英国央行、日本央行并列有无上限互换的资格，这还将为中美建设新型大国关系赋予重要内涵。
如果中国央行不能通过美联储的测试，显然将会给中美关系带来压力。如不能通过美联储测试，美联储需说明不能通过的原因与逻辑。
（作者为本报编委，本文部分内容选自作者参与执笔的第一财经研究院《战略观察》报告）
(编辑:李燕华)
作者：徐以升来源第一财经日报)
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