【财经网专稿】记者 李欣
广发证券在中期策略中指出，从基本面来看，国内证券公司已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，驱动roe中长期趋势向上。
按照广发证券的逻辑，国内证券行业的发展可以分为三个阶段，即“轻资产”模式（2009年之前，以经纪、保荐等通道业务为主）、“重资产”模式的本金消化阶段（2009-2012年，业务转向两融等“类贷款”业务，资金来源主要为券商自有资金）、“重资产”模式的杠杆提升阶段（2013年以来，资金来源转向债务融资，并对接前述“类贷款”业务进而获取稳定利差。）
广发证券提出，对于“重资产”模式而言，最关键的因素在于资金来源是否通畅，项目来源是否充足。从资金来源的角度来看，自从证监会新任主席上任之后，包括中信证券、华泰证券、广发证券等多家券商的大额公司债发行均已获批，表明监管部门对券商在目前近乎无杠杆基础上提升杠杆仍然持支持态度。
该机构测算，按照目前监管要求，国内证券公司的权益乘数上限为6倍，而实际上 2012年末仅为2.5倍，扣除客户保证金之后仅为1.6倍，并且预计未来监管上限还存在进一步放松的预期。
根据今年以来的证券公司短融、公司债发行情况，3个月到10年期的债务融资的平均资金成本大致在3.5-5.5%左右。相比目前8-10%左右的“类贷款”利率，预留出来了高达 3-6个百分点的利差空间。
值得一提的是，6月末，“重资产”业务又添一项重磅业务股票质押式回购。根据测算，仅仅考虑目前已经启动的股票质押式回购、约定式购回、融资融券、另类投资4项“重资产”业务，预计当业务发展到成熟期时，对应可贡献净利润173-243亿元，相当于2012年全行业净利润329亿元的53%-74%。
与此同时，在行业转型“重资产”模式的大趋势下，“轻资产”模式的内部同样也在发生着积极变化，诸如资产证券化、场外市场业务等新型“轻资产”业务逐渐落地，将会有效对冲传统“轻资产”业务和诸如经纪、保荐等通道业务利润率下行影响。
从估值来看，目前大型券商的PB估值已临近历史底部。对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期之内股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券PB估值的底部为1.2倍。目前阶段上，多家大型券商的PB 估值均已临近历史底部。
（证券市场周刊供稿）
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