市场对中国经济十分担忧，几乎所有人都在询问有什么因素可能会导致未来几个月经济形势发生严重恶化甚至崩溃。继地方政府债务、影子银行、高杠杆率和房地产泡沫之后，近期银行间市场“钱荒”事件又为中国经济再添新愁。在许多人看来，政策失误风险已经显著升高。
我们认同中国经济正面临严峻的结构性挑战，我们也对过去几年信贷的快速扩张感到担忧。但是，如我们在此前报告中指出的（参见“下调中国经济预测1998年会重演吗”以及“中国的债务问题有多严重”），我们认为短期内经济不太可能发生硬着陆或爆发金融危机。简单来说，新一届政府想要确保经济在一个较低的增速上平稳运行并保持金融环境稳定，但不想立即实施去杠杆或重大的结构性措施令经济剧烈波动；鉴于中国政府债务水平较为温和、国内储蓄水平较高且资本账户封闭，这意味着政府能够以更加渐进的方式来推动结构性调整并降低杠杆水平。在我们看来，最可能的结果是中国经济将经历一段时期的疲弱增长和结构性调整、在此期间内一些坏账以及实体经济中的过剩产能将得到重组
在这样的大背景下，面对极度悲观的市场情绪，未来几个月里会出现什么正面的意外吗？我们当然不指望经济会显著回升或者结构性问题将很快得到解决，但有没有什么因素（即便不具可持续性）会对市场情绪产生正面的影响？
简单说来：流动性，经济增长和政策。
继6月中“钱荒”事件后，政府采取了各种措施安抚市场情绪、银行间市场利率也比预期更快回落，缓解了市场对信贷持续紧缩并引发系统性问题的恐慌。另外，政府出台了引导信贷支持实体经济的新措施，显示下半年流动性可能会比市场预期的更充裕。不过，鉴于当前杠杆水平已经很高，额外的流动性和信贷可能会令风险累积乃至最终爆发危机的担忧进一步增加。所以，市场可能不会对更多的流动性作出积极反应。
经济活动走强可能是一个正面因素。自年初以来经济增长屡次令人失望，大多数人都预计未来几个月经济将继续走弱。如果出口在美国经济加快复苏的带动下回暖、房地产建设活动赶上强劲的销售、或是内需走强和去库存结束令生产活动加快，这些对市场来说都可能构成积极因素，这种情况下企业盈利可能也将有所改善。
政策可能是最重要的因素。如果政府能出台一些措施，一方面稳定增长和金融部门、一方面着手解决经济和金融系统的长期结构性问题，市场信心就有望得到明显提振。这些措施可能包括1）发行更多政府债券或者为地方政府开辟新的财政收入来源，从而为政府基础设施支出提供更显性、更具可持续性的资金支持；2)建立一个让银行逐步确认和消化不良贷款并补充资本金的机制；3)采取实际行动对过剩产能进行淘汰或重组，同时加快放开服务业；4)制定长远并且明确的计划，对土地使用权、财政、社保和户籍等一系列互相关联的领域进行改革，以促进农村人口和流动人口实现“真正”的城镇化。
当然，政府不太可能马上出台政策解决重大结构性问题，并且政策效果可能也需要较长时间来体现，但如果未来几个月里政府公布一些相关的政策计划，这一举动至少向市场传递了这样的信号政府不但清楚问题所在而且正开始解决问题，这将有望受到市场的欢迎。
汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏,CFA，瑞银集团经济学家
作者：汪涛
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