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⊙陈克新
近期市场大幅波动，人们普遍将美联储退出货币宽松（QE）视为资金紧缩，由此产生商品市场重大压力。那么，美联储退出货币宽松到底意味着什么？
意味着实体经济需求将重新旺盛
企业生产投资趋于活跃，失业率降至较低水平，以及物价温和上升，这是美联储退出宽松货币的开出条件。因此，如果美联储真的退出QE，在不误判形势前提下，那就意味着美国实体经济开始进入稳步上升通道。
实体经济的复苏并且获得巩固，人们收入水平提高，财富效应提振，势必推动住房、汽车、电器等终端商品消费增加，进而推动建筑业与制造业的繁荣，产生上述行业对于原材料的巨大需求，这就使得石油、金属、矿石、橡胶、谷物等大宗商品需求重新旺盛。
需要引起关注的是，此轮经济复苏的主导力量是美国、日本、德国等西方发达国家。由于这些国家占据了目前全球终端商品消费的最主要部分，因此其复苏对于全球大宗商品需求增长具有更为重要意义。而中国、印度等新兴经济体国家的生产、投资与消费活动，很大程度上也要依赖发达国家的终端商品消费。随着发达国家群体终端商品消费的逐步发力，并向新兴经济体国家传导，世界范围内大宗商品需求将被赋予更为强劲动力。
意味着商品市场行情主导力量在转换
如果撇开供应与成本因素，现代市场经济条件下，大宗商品价格行情由需求所决定，而影响需求的因素又有两项：一是生产经营活动和固定资产投资活动所产生的实际消费；二是金融投机活动所产生的囤积与炒作需求。
2008年金融危机以后，世界各国央行已经连续5年全力印钞“救市”，尤其是美联储4次QE，注入资金超过2万亿美元，市场流动性严重泛滥。出于未来严重通货膨胀的恐惧担忧，大宗商品金融性避险与炒作需求显著增加，由此成为前期价格大幅扬升的首位影响因素。
如果不久后美联储真的退出货币宽松，收紧流动性，势必减弱其金融属性需求，导致避险和炒作“热钱”退出，从而击破“溢价泡沫”，这就是所谓的商品价格去金融化。受其影响，大宗商品行情短时期内将弱势运行，在国际投行与对冲基金的借势打压之下，也不排除再探新低可能。但是另一方面，美国等发达国家经济逐步复苏，这就使得实体经济需求，再次成为大宗商品行情的主导力量。
应该说，上述两项需求因素中，实体经济需求旺盛，消费者购买力增加，才是商品行情高位运行的真正基础，投机资本只是在此基础之上推波助澜而已。因此，美联储退出QE，在去金融化暂时压制商品行情以后，势必因为实体经济需求复苏，产生长远的、更为强劲的价格向上推动力量。近一段时期以来，尽管美联储退出货币宽松预期强烈，但国际市场原油价格依然震荡上行，再次跃上100美元/桶关口，其他大宗商品价格也都低位反弹，显示的就是这种商品行情主导影响因素的角色转换。
我们还要看到，前期世界各国政府，主要是西方发达国家政府“救市”所释放的巨额流动性并没有收回，依然存在全球市场各个角落；同时天文数字债务的还本付息，也必须继续依赖印钞。如此之多的超发货币至今未能引起物价大涨，主要还是因为世界需求低迷，人们对于复苏不确定性的疑虑甚至恐惧。因此，随着实体经济需求启动，市场信心恢复，低价抄底有利可图，这些流动性将会卷土重来，逐步增加石油、矿石、金属、橡胶、谷物等大宗商品的金融属性需求，即避险与炒作需求。届时，大宗商品行情的震荡向上，将由以往单一需求动力，转变为两项需求的共同驱动。
一段时期以来，由于“买涨不买落”的市场行为，国内大宗商品相关消费企业库存偏低，有些甚至接近于“零库存”，譬如一些钢铁企业矿石库存量仅为一个星期左右；一些投资者的基于“漫漫熊市”思维，一味低价抛空，其实都孕育了极大风险。一旦市场价格跌至临界点，行情迅速反转，并引发低库存企业的竞相恐慌性补库，相关企业与投资者势必遭遇严重损失。
意味着美联储掌控美元贬值节奏
有观点认为，美联储退出QE，意味着流动性收紧，随之而来的美国金融机构加息，都会刺激美元走强。受其影响，今后美元汇率将进入上升周期，贵金属及大宗商品因此踏入漫漫“熊途”，这是片面的。
美元长周期大幅升值，对于美国意味着什么呢？首先，意味着美国庞大债务的实质性增加，今后美国需要更多的真金白银（更多的商品与服务出口等）还本付息。其次意味着美国跨国公司的巨大损失。无论是美孚、壳牌，还是“两拓”等世界资源巨头，其身后无不显现美国金融资本身影，同时美国还是全球最大的农产品出口国家。美元升值结果，必然导致上述公司所生产的石油、矿石、谷物、油料等商品价格相应走低，将直接侵蚀其高额垄断利润。再次是沉重打击美国贸易出口，降低美国企业开工率与就业率，阻碍经济复苏。最后，因为美元升值所引发的上述三种结果，又会极大削弱美国财政收入基础，逆差增加，入不敷出情况更为严重。
与之相反，美元长周期大幅升值，却会大幅降低中国石油、矿石、金属、橡胶、大豆等初级产品进口成本，降低中国制造业原材料成本，进而降低中国城镇化、现代化建设成本，降低中国经济崛起成本；同时还会使得中国庞大美元资产储备升值，增强中国贸易出口竞争力，对于中国大大利好，当然为我们所乐见，但关键是美国人不会这么去做。执掌美联储与华尔街的理财专家与金融大鳄们个个深谋远虑，老奸巨猾，切不可把他们看得太简单了，天真地认为美元真的会进入长期上升通道，认为宝贵资源由此漫漫熊市，黄金真的百无一用，因此跌入万丈深渊。
由此可见，美元长期走向，重要商品资源布局，其实都牵涉到中美战略格局，牵涉到全球地缘政治。其他大宗商品行情的影响因素，包括供求关系、财务成本等，无不被这一最重要因素所左右。
实际上，自从上个世纪60年代以来，美国一直都在贬值本币，尽管其间有过多次反复，但美元汇率下行的大趋势并未改变。这可以从单位美元对于黄金、石油的实际购买力中体现出来。譬如，目前1万美元在国际市场上所能购买的石油、铁矿石、有色金属、橡胶、黄金等数量，也就是上个世纪60年代的十几分之一。由于贬值美元，可以使得美国获取巨大的战略利益，譬如支持经济增长、维持庞大军费开支、缩水债务价值、印钞全球购物等，美元升值将会导致上述巨大战略利益丧失或者减少。除非大脑进水，才会拱手让出这一巨大好处，特别是在美国经济复苏依然脆弱，降低失业率不确定性的敏感时期。现在美联储放风退出货币宽松，包括今后美元加息，其实都在掌握贬值节奏，完全是一种策略技巧，决不意味着长期弱势美元战略方针的完全改变。可以预言，随着美元升值告一阶段，美国政府一定会以更大规模印钞发债来应对。
意味着中国央行降准可能性提高
如果美联储不久之后退出货币宽松，加息预期增强；并由于人民币汇率由升转降，“热钱”套利告一阶段，将会从多个方面刺激前期涌入中国境内的巨量美元回撤美国。另一方面，因为大量“热钱”入境套利致使中国外汇储备过多增加，也不利于中国经济持续健康发展。因此，有关部门应当因势利导，欢送“热钱”出境，使之外汇储备回归合理水平。在这个问题上，切不可以担忧“热钱”出逃而进行反制，甚至盲目加息。
以前因为人民币外汇占款增多而采取了回收流动性动作，包括提高存款准备金率等。随着国际“热钱”由进变出，如果货币政策不做任何调整，一段时期中国企业，尤其是小微企业势必面临资金短缺困扰。受其影响，中国实体经济将进一步减速，资产价格下跌风险大幅增加。
据相关资料，今年5月份中国外汇占款人民币投放急剧下降至600多亿元，只有今年1月份的十分之一，比较2、3月份也是骤然减少。有人估计5月之后美元流出中国数量在50亿美元到150亿美元之间，相当于300亿至900亿人民币的基础货币流出。如果考虑乘数效应，则市场减少的人民币大约在1500亿-4500亿之间。预计今后人民币汇率由升转降，“热钱”流出将呈现加快趋势，实体经济资金将更为紧张。 因此，美联储退出货币宽松以后，随着人民币外汇占款的急剧减少，中国存款准备金率也要适度降低。
适度降低准备金率，其实也是盘活存量资金的重要方面。因为过高的存款准备金率，致使大量金融机构资金被冻结闲置，难以发挥效应。在调降低存款准备金率同时，需要管住资金投向，应当主要面向实体经济，面向小微企业，面向环保产业、面向与民生相关的市政基础设施、住宅建设、棚户区改造以及食品安全等领域。与之相反，一些高能耗、高污染、过剩行业，譬如钢铁、水泥等行业，必须实施资金紧缩方针，予以更大市场压力，促其早日兼并重组，淘汰落后。总之，要有选择地释放流动性，有保有压，而不能够利益均沾，全面宽松。
意味着增强扩大内需力度
美联储退出货币宽松，大量美元资金回撤美国本土，不可避免地会对中国经济增长与资产价格形成压制。近段时期上证综指屡次被打下2000点关口，国内大宗商品价格剧烈震荡，无不显示了这一方面的巨大压力。一旦美联储正式宣布退出货币宽松，中国经济与国内资产价格、商品行情还会遭遇新的更大冲击。为此，有关部门必须以更大力度扩张内需，化解外部风险，防范可能出现的经济失速。
如何有效扩大中国内需？除了改革分配制度，提高城乡居民实际收入水平以外，还需要借助固定资产投资。有观点认为扩大投资将加重产能过剩，损害结构调整，不利于长远健康发展，这也是不全面的。至于巴克莱的“长痛不如短痛”论点，主张中国面对经济持续减速按兵不动，以3%的“临时硬着陆”，倒逼结构调整，换取中国经济今后的强劲反弹，则更是荒唐。岂不知3%的统计经济增速，足以引发中国经济与社会的巨大动荡，恐怕等不及今后结构调整实现与强劲反弹，就已经因为大批企业倒闭而全面溃散了。
实际上，不仅中国经济增长还需要固定资产投资作为重要引擎，而且即便产业结构、经济结构的合理调整，也必须借助于新增投资才能实现。绝不能够将两者对立起来，忽视了其促进关系。
现阶段中国最大的经济结构失衡是什么？不过是制造业孤军深入而环境保护严重落伍；不过是生产性投资过于膨胀而民生服务欠账太多；不过是大量农民工进城而城市化过于滞后；不过是过于依赖出口而内需严重不足。
据有关资料，今后中国将有数亿人等待进城成为永久居民。为了实现上述四个方面经济结构的合理调整，必须从现在开始，坚持不懈地进行一段时期的大规模基本建设，包括大规模的环境保护投资、大规模的城市棚户区改造与廉租房投资、大规模的教育医疗养老设施投资等。在上述方面，不仅不存在所谓投资过剩，反倒是巨大的历史欠账。
通过上述方面几万亿、十几万亿的大规模投资，可以在增强现有经济增长动力，提高增长速度的同时，实现国民经济的填平补齐。否则，缺乏国民经济短板领域大规模的增量投资，中国经济结构的合理调整将永远无法实现。中国大规模固定资产投资的继续进行，尤其是国民经济短板缺口的填平补齐，方兴未艾的城市化进程，当然意味着大宗商品需求的长期旺盛。
由此可见，美联储退出货币宽松，流动性趋向正常，并不意味着大宗商品漫漫熊市的到来，不过因为去金融化影响，溢价泡沫暂时破灭而已。短空长多，先抑后扬，将是今后大宗商品市场行情的基本态势。 （作者单位：兰格经济研究中心）
作者：⊙陈克新 (来源：上海证券报)
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