2013年的并购市场很热闹！今年以来，国内并购案已接近2000起，并购作为壮大企业规模和实力的重要途径，特别是在IPO暂停已久、私募股权投资艰难求生的情境下，中国资本市场的并购早已暗潮汹涌。不过并购热潮也让业内为之担忧，因为通过被上市公司收购上市，IPO闯关失败的撤单企业即可转嫁包装成本，从而损害投资者利益。
相对于IPO，并购的交易时间相更短，成功的几率也更高，许多企业往往通过并购能实现快速的跨越式发展，然而在并购中也出现了许多失败的例子。并购失败的原因主要集中在并购前缺乏清晰的战略，没有想好就行动；是过于关注价格等细节，缺乏共赢的意识；缺乏中介机构的帮助；内幕交易防范不足；在并购之后忽略了对于并购后的整合等方面。
为何多数并购并没有1+1>2的效果？哪些行业更适合并购扩张？企业在并购过程中如何规避陷阱？并购后如何实现整合？并购如何实现共赢？投资者应该如何看待企业并购扩张的模式？如何识别企业并购的意图？依靠并购买业绩的模式最大的风险是什么？此次雪球邀请到华泰联合证券投行部执行董事 @劳阿毛 做客雪球访谈，聊一聊并购对于企业发展的意义，什么样的并购才是好并购，欢迎围观提问。
嘉宾介绍：
劳阿毛
华泰联合证券投行部执行董事 曾参与过蓝色光标、东华软件、东凌粮油、金马集团、广日股份等并购重组项目
以下是访谈实录：
baryl:
对@劳阿毛 说：
请教劳总，国外很多大公司的成功都少不了并购，如何评估一项并购的价值，还有如何评估一些公司的评估整合能力？
劳阿毛:
并购价值这事实在有点大，我想想啊，首先还是看财务上的协同，看对盈利能力尤其是每股收益是什么影响；其次，看标的成长性，包括行业成长性和公司的成长性，未来会大概怎样；再次，看有无产业上的协同，包括成本减少、渠道共享、客户交叉销售和研发、品牌的提升等。
整合能力的评判不看广告看疗效，只能用事实来说话了，目前国内整合还是靠企业自身，尤其依赖企业家和执行团队，经验也很重要，玩过和没玩过区别很大。
超能能:
对@劳阿毛 说
需求方：上市公司有业绩压力，供给方：很多标的公司或者拟IPO企业迫于投资人压力或其他原因也都乐于寻求并购退出。从您目前接触项目的谈判过程来看，上市公司产业并购市场算是一个卖方市场还是买方市场？
劳阿毛:
这个问题问得牛B啊，我也一直在思考这个问题，我理解，卖方市场色彩更强些，因为用意股票支付的市盈率太高了，虽然结果是交易双方共赢，但上市公司及原股东是最大赢家。不过这个确实也不绝对，应该还看个案，跟上市公司成长性和标的的好坏都有关系，好比搞对象，到底是男方市场还是女方市场呢？哈哈
EthanQin:
对@劳阿毛 说：
请问劳总，您认为哪些行业适合内生增长，哪些行业适合并购扩张？您认为手机游戏公司的并购存在协同效应吗？
劳阿毛:
适合并购的行业有几个特点，首先，是产业集中度不高，市场份额相对分散，比如国内电信和石油行业就不适合并购；其次，我理解整合难度小的行业能够支撑相对高的并购效率，比如新兴行业、轻资产公司等等。
手游行业理解不深，个人拙见，基于相同应用平台和研发及技术共享的应该有协同，其他的协同不明显。
追逐日光:
对@劳阿毛 说：
借壳上市中，收购方通过协议收购取得控制权后，净壳剥离分几部走、分几种方式？
劳阿毛:
净壳剥离通常都是结合重组进行操作的，案例操作中多数都是一步到位，因为国内A股不能没有资产与经营业务，既净壳是一种交易方式而不是存在状态，方式就是资产、负债业务的出售或者置出。
rekcufrehtom:
对@劳阿毛 说：
请教1 美的这个案例为啥是集团吸并上市公司不是倒过来上市公司吸并集团？集团吸并上市公司后集团股份自动上市这个逻辑感觉不通啊？
2 现在报告中对资产的评估是否是处于自由裁量无限的状态？
3 现在创业板能否增发募集资金收购而不是股份收购？
劳阿毛:
问题1：并购重组方案的选择需要多方面考虑，包括交易成本，包括各种利益诉求的博弈，包括实施难度和审批程序等等。美的整体上市的吸并主要好处如下：（1）吸并可以让集团PE投资股东换成A股而退出；（2）新股发行上市股价一步到位，而注入则需要爬行上涨，存在影响股价的不确定因素；（3）吸并可以给A股股东高溢价，要是注入的话，相同换股比例需要集团估值折价，实质相同但是方案就没那么漂亮了；（4）吸并新股上市不用评估也无需盈利预测，后续经营压力小；（5）吸并方案更利于节税处理，交易成本会低很多；（6）从审批程序而言，二者没啥区别，现在吸并新股上市也视同重组，上市部单审，而不像过往案例那样发行部上市部爽审。所以，吸并还是比较好的选择。
问题2：不太明白你问的意思，我理解评估还是有规则和逻辑，当然在评估中有些参数的选取，或者企业未来的预测等，有主观因素，但是不能太离谱。证监会重组委中有评估委员，交易中评估及作价历来是审核关注的重点。
问题3：创业板重组配套融资可以，发股再融资尚未放开，做不了。
关注医药:
对@劳阿毛 说：
请教一下劳总，如何看待目前很多创业板公司花钱买业绩的现象，这种并购扩张的方式未开最大的风险是什么？在并购协议的中即使因业绩不达标执行对赌条款，感觉对并购方及投资人都不利
劳阿毛:
我想，目前国内产业并购的驱动还是市值财富，确切说是基于产业故事的财务性并购。最核心的原因是因为股票太贵了，股份支付时间很划算的事情。并购扩张的风险我理解，最重要是并购标的的业绩风险，一方面是累计商誉的减值风险，商誉的减值对企业损益表影响巨大，而且商誉减值一定是伴随着并购标的业绩下滑的，对企业利润是加倍的影响。
对赌条款严格来讲不叫对赌，首先是单方面的利润承诺，很少有双向对赌。其次，对赌通常应该是少数股东跟大股东或者管理层的对赌，控股收购并不具备对赌的基础。我理解现行对赌还是基于增强未来利润预期对市值的支撑，同时也监管中对于高估值的不信任和公众股东保护理念带来的，不是特别市场化的东西。
巴萨死忠:
对@劳阿毛 说
目前监管层对企业并购是否会有新的鼓励措施出台，毕竟未来很多过剩的行业和产能有可能需要通过资本市场整合消化。投行目前在并购过程中有哪些盈利模式？未来是否会有新的利润点？
劳阿毛:
回复@巴萨死忠: 流程未简化，但是有几方面的变化，一个是跟内幕交易的挂钩做了调整，区别对待不是所有的涉及内幕交易的都叫停；二是有些外部程序，诸如环保核查等不在硬性要求；第三是证监会审核的效率和透明度都在提高，每周都公布在会项目的审核进程，包括重组委无条件过会的逐渐增多。
并购过程的关键环节，不知道是指整个呢还是审核阶段，我感觉并购案例的操作，核心在于交易而非审批，这与IPO不同。//@巴萨死忠:回复@劳阿毛:谢谢 目前在并购流程中是否已经得到简化了？在并购过程中主要有哪些关键节点
白开水啊:
对@劳阿毛 说：
收购国有资产的不良资产，怎么解决面临的捅破原有国企业绩窟窿的问题。还有怎么解决裁员，剥离非经营性资产，例如学校，医院的问题？
劳阿毛:
尽量别在产权层面进行交易，最好在资产层面交易，这样原有国有主体的系列问题和非经营性资产剥离问题都可以解决。
赚明白钱:
对@劳阿毛 说：
对一个新人来说，有什么好一点的书籍可以推荐的？
劳阿毛:
这个问题还真不好回答，我的观点目前市场还没有适合新人看的书，个人建议还是多关注和研究下法规与案例，要是想增加对交易的理解，可以看看有关华尔街的书，说实话我看的也少，多干活最有用，但是新人这方面机会确实少。
巴萨死忠:
对@劳阿毛 说
目前监管层对企业并购是否会有新的鼓励措施出台，毕竟未来很多过剩的行业和产能有可能需要通过资本市场整合消化。投行目前在并购过程中有哪些盈利模式？未来是否会有新的利润点？
劳阿毛:
鼓励政策一直都有，目前监管其实在弱化实质性的商业判断，更多的交给市场来决定，尤其证监会已经走得很前卫了。投行在并购中的模式，一个是通道服务及履行申报程序，另外就是嫁接资本，通过资本来结构交易，有卖通道转为卖资源，这已经是很明显的趋势了。
追逐日光:
对@劳阿毛 说：
上市公司产业并购，双方经常一上来就谈价格，被并购方往往相对弱势，所以价格咬的很死，交易很容易胎死腹中。对于投行来讲应该怎样引导双方先对彼此了解开始尽职调查，再谈价格。
劳阿毛:
这是投行最见功力的地方，主持和斡旋交易的能力。首先，告诉客户，产业并购应该先考量可行性，交易商业谈判是以可行性及合规性为前提的，否则价格谈了也白谈；其次，产业并购是合作大于博弈的，价格很重要但是并不是全部；再次，价格不仅仅是商业层面，还要考虑到市场和技术层面，受制于评估能否实现，发股支付还需要考虑股价，另外还需要考虑可比交易等。最后，价格在最后谈判，有利于保密和股价平稳，否则股价谈飞了，想干都干不成。这需要客户逐渐明白其中道理，这也是投行最为痛苦的事情，但是道理说透说到点上，客户也不傻。
huandaowu:
对@劳阿毛 说
一般过桥资金从哪里来呢？券商自营资金还是理财资金？
劳阿毛:
过桥资金来源有多方面的，从券商角度而言，既有自有的也有募集的，但是通常都需要走直投或者并购基金的通道。
零晨月光:
对@劳阿毛 说：
本次收购重组保代培训把上市公司收购报告书备案区分为一般和简易，请问区分标准、区分的法律依据是什么？
劳阿毛:
收购报告书的备案程序的简易跟一般，是跟要约豁免的不同进行区别的，因为要约豁免有一般程序和建议程序，对应的收购报告书的备案也作了区分。
huandaowu:
对@劳阿毛 说：
非公开发行股份并购其他企业时，发行价格是不是还是20日均价九折呢？感觉这个价格规定的太死板了
劳阿毛:
定价基准日前20个交易日均价，不可以大九折，目前规定还是这样的，据说未来可以突破，但有赖于规则的调整。
陆玮的围脖:
对@劳阿毛 说：
如果财顾所在的券商，提供过桥资金，需要注意的事项有哪些？
劳阿毛:
我认为，过桥资金还是要解决风险和收益的匹配问题，核心还是风险控制，因为多数过桥资金是财务安排，多数是债权性质的且固定回报，如何进行风险控制是最需要考虑的，应该慎之又慎，我们参与的原则，首先是人靠谱，其次是事靠谱，然后考虑偿还能力和担保覆盖，也考虑流动性风险，在刚开始的时候，宁可不做，也不去赌。
价值中国:
对@劳阿毛 说：
一般并购都在讲所谓的协同效应 不过从结果的观察来看很多并购交易到最后并未展现出期待的1+1>2的结果 劳总能谈谈这其中的原因吗？另外未来的并购基金是否会是下一个热点投资方向
劳阿毛:
并购的成功率本来就不高，包括交易成功和后续良好的整合，国内外均如此。尤其在国内，在并购整合阶段可以借助的专业机构十分有限，另外中国并未有成熟的法人治理结构和职业经理人团队，在整合中过多的依赖企业老板，而中国老板对于并购交易和整合的经验和理解相对初级，很多企业并未出现整合协同非常正常。
并购基金不会是投资热点，因为目前其盈利模式并未完全固定，很多并购基金本身也是挂羊头卖狗肉，基于并购退出的PE严格而言是成长性基金，并不并购基金。
追逐日光:
对@劳阿毛 说
在产业并购中，投行的撮合一般需要什么前提条件吗
劳阿毛:
我理解，撮合交易需要几方面的技能，首先是基于通道业务，最证券监管的程序和规则的绝对熟悉，保证方案制定是可行的，将双方商业上的诉求转化为操作方案，这是最基本的；其次，是对交易有理解，包括交易中的利益平衡和交易双方的预期管理，逐步消除交易分歧使得交易达成，这是需要经验积累的，甚至对人性和心理都需要有理解；另外，就是需要对行业有阅读能力，知道在何种行业周期下适合扩张和收缩，谁与谁是有产业协同的。当然行业的理解是当前国内投行的短板。来源雪球)
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