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见习记者 松壑 北京报道
历经宏观经济周期的跌宕起伏，信托业却能够在一边快速膨胀的同时，一边坚守“高收益无风险”的完美形象，这不科学，但是过去数年，信托业基本都做到了。
新一轮隐形银根收缩袭来，信托业还能这么淡定吗？
6月20日，银行间市场“钱荒”爆发以来，银行同业资金一度收紧，而央行的“冷对”也预示着宏观资金面紧缩周期的到来。
“我们本来有额度的客户，结果7月份就放不出款了”，深圳某国有大行人士透露“这种时候只能让融资方排队，等上级行批下来头寸”。
银行资金的收紧，势必也让多数融资企业面临资金紧张的压力，而这种压力，也会向信托计划的如期兑付问题上传导。
“年底就是8号文的考核时点，而下半年银行流入房地产的资金会越来越少”，华南某股份行公司部经理指出，“另一个风险较大的则是地方平台，许多城投公司都是靠展期维续的，资金链收紧后，其到期风险也有可能会暴露”。
事实上，信托计划的融资方会多渠道融取资金，负债率普遍较高，因此在银行收紧贷款后，信托计划的对手风险也会大增，其中，尤以投向房地产和融资平台的信托计划为代表，此二者是信托行业的重点涉足领域。
一侧是实体经济资金状况的不甚乐观，另一侧则是日益膨胀的信托业资产规模。截至今年一季度，信托业资产规模已达8.73万亿。较去年同期增长64.72%。而如果保持一季度的增长速度，二季度信托业规模有望接近十万亿。
“每遇到一轮行业周期，或者资金面紧张时，融资方资金链就会吃紧，而信托的兑付风险也就随之而来。”某央企旗下信托经理指出。然而可能到来的新一轮兑付考验，又将拷问信托业长久维持的“刚性兑付”潜规则。
而记者调查发现，面对兑付危机，信托公司往往会在项目运行中，采取多种方式化解、转移各种风险。例如通过“募新还旧”展期兑付，或者依赖信托公司股东等重要关联方或资产管理公司接盘，除此之外，亦有较具实力的信托公司尝试以“信托资金池”托盘，为信托计划续命。
然而，前述那些与“刚性兑付”相生相伴的五花八门的“信托兑付术”，在一轮又一轮的经济周期面前，是否还能依然奏效，而面对种种压力，被业内质疑已久的刚性兑付却又如何打破，都为整个信托业画上了一个巨大的问号。
发新还旧渐成常态
所谓“发新还旧”，即通过发行新一期信托计划募集资金，偿还前一期的到期信托，以延展融资方的本息兑付期限。
如今，面临可能存在的兑付风险，“发新还旧”的操作方式已并不鲜见，甚至正逐渐呈现出常规化的态势。
“目前多数可能出问题的信托，在不能按期兑付前，信托公司往往会采用这种方法来化解风险”，华北地区某信托经理坦言，“如果信托公司认为融资方没有实质性问题，只是阶段性的时点风险，募新还旧是操作成本最低，也是让双方共赢的方法”。
“部分融资方需要面临本息兑付时，也有可能会更换信托来接盘，这种时候需要客户和相关信托做好提前沟通，约定成本”，前述华北地区信托经理告诉记者，“虽然融资方资金紧张，但是它在这种时候更像"甲方"，由于刚性兑付的存在，信托公司往往求着融资方再发一期”。
然而，依靠发新还旧来保兑付的方式，在现实中仍然要面临诸多问题。一方面是融资方用于增信的抵质押资产需要进行变更登记；另一方面则是两期信托计划的兑付、发行期间的“空当期”，需寻找一笔资金实现信托计划的前后“过桥”。
事实上，针对变更信托计划抵质押物的登记事宜，大多信托公司早已驾轻车就熟。“在这种变更信托计划的续期操作中，抵质押的变更登记都是在一天，最多两天内就可以完成”，前述华北某信托公司信托经理坦言，“这对信托公司已早就不是难事，关键在于要找到过桥资金。”
而在该信托经理看来，在发新还旧的信托操作中，保证业务办理流程的高效显得尤为关键，“过桥费很高，如果对接得不及时，将会拉高发新还旧的周转成本，一般就是1-2天内走完流程”，该信托经理表示“资金大多来自私募或民间的自然人出资，当然，这块的成本多数时候仍然要向融资方转移。”
“有次我们的一只信托出了问题，需要资金过桥，公司直接找来5个自然人，一共拿出3个亿的资金顶上去，上午进来，下午就拿走了”，北京某信托经理透露，“在北京、江沪浙等地，专门有一批有钱人做这个生意。”
这意味着，对于进行“发新还旧”操作的信托公司来说，积累过桥资源则显得颇为重要。
“信托的过桥资源很多时凭私人关系建立和维系，而价格则属于高利贷，一般为日息3‰”，北京地区某私募人士介绍，“我们也有帮信托过桥的时候，有私人关系，但也要看融资方和信托公司的情况，如果风险较大，我们收费绝不止这个数”。
而在资金接续端，信托公司则需提前准备信托发行工作，完成销售部门、银行以及第三方销售公司等渠道资源的调度，保证接续资金的到位。
人人都可能是兜底人？
对于融资方的时点兑付风险，信托公司尚可以以发新信托的方式为其续期。然而，当融资方出现资金周转从紧、而经营能力却又出现恶化时，信托公司则需要付出更多“真金白银”来保证项目本息的如期兑付。
“融资方不满足发新还旧的条件，而计划又要面临到期清算，则将考验信托公司的兑付能力”，前述华北地区信托经理指出，“这时信托公司会用风险准备金或其他的资金代为其垫付，而后再对抵质押资产进行处置变现”。
兑付危机来临时，风险准备金无疑从形式上成为信托公司风险防范的“第一岛链”，然而，当信托风险暴露时，发生的通常为连本带息的全额风险，并非该准备金所能覆盖。
“集合信托计提的准备在2%或以上，每家信托公司的标准也各不相同”，一位四川信托人士告诉记者。按照2%的比例计算，信托公司至少需要发行50只规模相等的信托，方能完成对一只信托计划“刚性兑付”需求的覆盖。
以中融信托为例，2012年底，中融信托一般风险准备金约为2.05亿元，而该金额尚不及某单只集合信托募集规模。如曾于去年暴露风险的中融·青岛凯悦城项目，该项目发行规模高达3.845亿元。
在风险准备金不足的情况下，“未分配利润”往往会成为信托公司以表内资金为项目兜底垫付资金的真实来源。“拆未分配利润来保兑付，并不会对信托公司的正常运营造成太大影响。”前述华北地区信托经理强调。
值得注意的是，针对信托公司是否会利用资本金为信托计划进行兜底、垫付或过桥的疑问，有业内人士给出了否定的答案。
“可以利用的资源很多，从任何角度看，信托公司不可能用自己的资本金来垫付的”，东北地区某信托公司信托业务部总经理指出，“而且这也将影响信托公司的正常经营，得不偿失”。
正因如此，由信托公司股东方来出面收购不良信托资产则成了另一种可行的兑付模式。
“不少信托公司的股东方资金颇为雄厚，有充足的闲置资金用以完成对旗下不良信托资产的收购和处置”，前述北京地区某信托人士介绍，“而这类信托公司多以央企控股为典型。”
据本报记者统计，在信托业协会注册的68家会员信托公司中，为央企及中央金融机构控股的信托公司已达23家之多，超过信托公司总数的1/3。
事实上，近年来信托公司因其所具备的“全能牌照”的价值，被诸多实力资金方争相抢夺，其牌照价格也日渐水涨船高；许多大型企业希望控股一家信托公司，从而为其自身所在行业的投融资活动提供便利。
“我们就想寻找一家可收购的信托公司，但现在这块牌照太难搞下来了”，某大型国有集团旗下产业基金人士表示“听说现在一家信托公司的牌照就值数十亿”。
正因为最近几年大机构控股信托牌照的欲望愈加强烈，客观上促使了信托公司牌照落入资金与实力都愈加雄厚的机构手中，这显然也为相关信托公司的不良资产回购创造条件。
然而，信托公司的背后越来越多的央企、国企身影，也引起了业内人士的非议。“刚性兑付加上国有的股东，而后国有股东再对项目进行隐性担保，这实质上将风险转嫁到了国资体系”，一位国有大行人士指出，“本质上说还是纳税人在承担风险，这与买者自负的理念越走越远。”
资金池的秘密
随着近年来信托公司产品发行模式的变化，其保兑付的方法也随之升级。其中，信托公司发行的资金池产品成为了区别于传统信托计划的典型案例。
与前述“发新还旧”的展期兑付、或以表内及股东方资金接盘等方法相类似的是，信托公司发行的“资金池产品”也在暗中担负着“保兑付”职能。
目前，资金池信托一般分为“多对一”和“多对多”两种模式。前者利用“短拆长贷”的期限错配，以滚动发行多期的方法为单一项目提供融资；而在后者的“多对多”中，资金池的运作则更为灵活，信托公司可将该池资金投向多个项目，例如部分TOT（信托中的信托）产品。
一位接近中融信托人士向记者坦承，当前“多对多”的资金池产品亦承担着为其他集合信托“兜底”的职责。
“例如某家信托公司通过发行两期资金池产品，募集到规模在200亿左右的池子，信托公司会在其中配置相当比例的现金，既能应对开放日的赎回，也可以留出头寸来兑付其他风险项目”，该人士指出，“在期限设计上，资金池产品往往将封闭期设置为半年甚至更短，从而通过滚动发行将池子保持在一个适当的规模。”
在该人士看来，以信托资金池来接盘不良信托，对于提高信托公司的流动性管理能力大有裨益。
“通过灵活配用，资金池既可以在"发新还旧"的操作中为两期信托提供短期过桥资金，又能为部分风险项目提供暂时性的垫付”，该人士表示，“资金池资金属于表外，一来避免了以表内资金来接盘不良信托的局面，二来能够降低信托公司对外部资金的依赖性，提高主动管理风险的能力”。
不过，“养池兑付”模式仍然要面对许多问题，首先，此模式对信托公司的市场地位和发行能力要求较高。
“资金池不是每个信托公司都养得起的，一般需要在市场中建立足够的渠道和地位，信托公司才能把池子做大”，前述央企系信托人士强调，“错配可以让信托公司获取超额收益，但没有牢固的渠道很难保证份额募集的顺利”。
该人士认为，资金池信托的短期兑付需要以新募资金来偿还，若资金募集端出现断续，信托资金池则既无法成为化解风险的工具，其本身也可能会成为风险暴露的源头。
查询公开资料可知，中信信托、中融信托、中铁信托、新时代信托等信托公司发行的资金池产品较多。例如中信的聚信汇金系列；中融的汇聚金、财富、鹏程、鹏睿系列；中铁信托的财富管理系列；新时代信托的聚鑫源、恒新系列等产品。
有报道指，新资金池信托的设立已于去年10月因证遭监会“窗口指导”而被叫停。彼时，资金池因被指投资标的、信息披露不明而广受诟病。记者从前述北京某信托经理处得知，目前该类产品的新创设仍未放行，但已发资金池项目仍可维持正常运作。
此外，该模式亦存违规之嫌。银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确规定，严禁信托公司将信托收益归入其固有财产，或者挪用其他信托财产垫付信托计划的损失或收益。
作者：松壑
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