瑞银：流动性及信贷紧缩最坏的时候已经过去

　　最新看点

　　• 由于出口走弱，二季度GDP同比增速放缓至7.5%，但内需企稳。经季调后，二季度GDP环比增速折年率小幅回升至接近7%，增长势头仍然疲弱。对货物贸易监管政策的收紧使得5-6月份出口数据更加准确、增速出现明显下滑；同时，出口的真实内在势头也随着全球需求疲弱和人民币实际有效汇率持续升值而显著走弱。房地产行业的复苏对内需起到支撑作用，6月份房屋新开工面积同比增长14%，二季度同比增长8.8%，明显好于一季度（同比下跌2.7%）。此外，受益于汽车销售反弹以及政府限制三公消费影响逐渐减弱，二季度消费品零售实际增速较一季度略有回升；此外，二季度基础设施投资也保持强劲。我们预计三季度GDP同比增长7.5%，四季度GDP增速随着信贷增长放缓而下滑至7.2%，我们维持2013年GDP增长7.5%的预测。

　　• 受人民银行收紧流动性影响，6月份信贷增长放缓。人民币贷款在6月份前几天快速增长，随后央行收紧银行间市场流动性，此举大出市场意料、推动银行间市场利率飙升。不过在此之后，利率迅速回稳。在流动性收紧、监管加强的影响下，6月份货币信贷增速显著放缓，新增社会融资规模降至1.04万亿，其中企业债发行、银行承兑汇票显著下降，6月份社会融资规模余额（剔除股票）同比增速从22.4%降至21%，M2同比增速也从15.8%降至14%。另一方面，由于猪肉价格回升，6月份CPI同比增速从5月份的2.1%跳升至2.7%，PPI同比跌幅从2.9%小幅收窄至2.7%。

　　我们对未来的展望

　　• “克强经济学”实质是“底线思维”，即让经济在“上限”和“下限”之间运行。在近期银行间市场流动性紧缩、经济增长可能继续下滑的情况下，政府现在已经强调不会让经济增速滑落至某一“下限”之下——这一“下限”的合意水平为7.5%的全年增速目标，而政府更不允许经济增长跌破7%的“底线”。鉴于增长已经在企稳、短期内政府还面临政策工具有效性的限制，我们预计政府不会出台新的大规模刺激政策或者明显地放松宏观政策。不过，我们预计政策将继续微调，包括增加对基础设施项目、保障房及中小企业的定向融资，以及允许人民币小幅贬值。

　　• 信贷扩张会逐步放缓，但流动性及信贷紧缩最坏的时候已经过去。自6月底以来，政府及央行已经采取行动稳定市场预期，银行间市场利率随之快速回落。我们认为政府并不希望推动去杠杆化快速进行，因为这会危及增长，况且影子银行活动也被认为并不完全是负面的，而是常常被视作为实体经济提供多元化融资的有益途径。监管层担心的只是某些影子银行活动的风险。展望未来，尽管对银行间市场交易监管的收紧以及利率的升高会导致票据相关融资减少，但下半年企业债发行量应会较6月份有所回升。不过，我们预计社会融资规模口径下的信贷增速到年底会逐步放缓至18%左右，对应的新增社会融资规模为17万亿。

　　• 预测风险。我们目前的2013年预测面临的风险更偏于下行。下行风险包括：(i) 受全球经济复苏势头减弱以及近期人民币累计升值的拖累，中国出口增长弱于预期；(ii) 近期流动性的突然收缩对信贷及经济增长的负面影响可能超出预期。上行风险方面，银行间流动性在政府指导下已经回归正常水平，即将出台的城镇化规划有望为地方投资提供支撑。