地方债“大审”之下，地方政府主导的基建信托山雨欲来。
但综合多种因素，地方政府平台融资目前仍多被视为风险较小资产，多数信托公司难以舍弃这一业务。平安信托最近发行了一款结构独特的集合资金信托，用集合信托募资购买自己发行的另
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银行理财资金拿单一信托作“通道”已司空见惯，信托公司自己的集合信托为何也要走通道？市场不得其解。
8月8日，记者联系平安信托，但该公司未就此给出明确答复。
而多名信托业人士讨论认为，此结构有利于“加担保”，即在融资平台无法提供有说服力的增信措施时，信托公司通过单一信托“注入”隐性担保。而两重甚至三重嵌套的做法，也给行业统计带来难度，可能导致信托业资产规模的虚高。
新型“嵌套”信托
7月5日起，平安信托推出一款“智赢1号集合资金信托计划”，期限3年，资金用于认购“智胜1号单一资金信托”。“智胜1号”向南京天浦市政工程有限公司（下称“南京天浦”）发放贷款，期限3年，贷款利率10.5%（暂定），借款人还本付息后再向智赢1号分配信托利益。
公开资料未说明“南京天浦”的资质，亦未透露资金用途、担保措施。记者从江苏省南京浦口经济开发总公司企业债券2012 年年度报告中查到，“南京天浦”实为该公司持股80%的子公司，两家公司的法人代表均为童金洲。
“南京天浦”的营业范围包括：市政公用工程设计、施工；园区内基础设施建设工程投资、管理；水利工程项目管理；社会服务配套设施项目投资。由此可推断，“智赢1号”应是一笔为地方平台融资的基建信托。
一宗普通的政信项目，为何要采用“嵌套结构”？“信托买信托，要不就是TOT，要不就是资金池产品，单一给集合做通道还很少见。”多名信托业人士都觉得奇怪。
综合各方讨论，原因可能有二。其一，这可能是给某些银行分行定制的产品，用于绕开总行的监管。“分行用理财资金走单一信托，需要总行的授权。有些分行没得到授权，可能就不得不包装成集合信托。”但此说不能解释为何后端仍需设立单一信托。
另一名从事销售的信托公司中层则认为，这是为产品“加担保”。
“463号文”后，地方政府不得为信托出具担保函、承诺函、安慰函等直接或变相担保协议，如果没有足够的土地、在建工程抵押，投资者不愿买。套个“单一信托”，性质就不同了—融资方的担保仅作用于单一信托，不必在集合信托的材料中体现；而单一信托对集合信托的兑付，则隐含了信托公司自身的信用，即“不管融资方是否兑付单一，单一都会兑付集合”。
“我估计天浦公司的担保措施公开讲不好说，信托公司又信得过他们，所以搞个嵌套自己兜风险。”前述中层人士称。
对前述解释，平安信托均予以否认，并表示嵌套是为了“满足客户不同期限的收益率”，3年期的产品，有些资金半年就可以退出。
但类似分期产品很常见，无需采用嵌套，直接对集合信托作分期即可。因此，“智胜1号”存在的理由仍未解。
或致统计偏差
“智赢1号”并非平安信托唯一的嵌套产品。去年9月，平安信托推出“利赢8号”信托，期限两年，用于购买“利胜8号”，最终用于房地产贷款，模式与此相同。
更复杂的是“双层嵌套”。去年9月，平安信托的“日聚金1号”、“利源1号”产品均认购了“利赢5号”，后者成立当天认购汇安77号单一信托，最终用于受让某银行持有的信托资产（借款人为中石油）；去年12月，日聚金1号、利丰1号单一信托认购利赢20号特定型受益权，后者成立后又认购利胜20号，最终用于发放房地产开发贷款。
如此嵌套，已不能单纯用“注入隐性担保”来解释。业内人士推测是项目募资紧张，各路资金“救场”所致。而平安信托在8月8日的回复中，亦表示嵌套是为“避免产品因为募集不足等原因不能成立”。
“救场”多用资金池，因此上述产品均有日聚金1号的身影。该资金池产品成立于2009年，存续期10年，可选1、3、6、9、12个月期限来申购。投资方向包括银行存款、理财产品、货币基金、带回购条款的信托受益权和债权受益权等。募集初期调资金池进入，后续资金到齐再退出，是信托业常用手法。
平安一名销售人员对记者表示，日聚金亦有隐性担保，因所购信托受益权均带有平安信托子公司的回购协议。“法律上我们不能保本付息，用子公司回购，等于是平安间接给了承诺。”
多重嵌套带来的另一个问题是统计的困难。同一个项目嵌套后，会不会重复算成两个甚至三个信托产品？资金的投向是否能如实申报？若一笔基建信托重复报一份“其他类”投资，无疑会摊低该公司基建信托所占比例。
平安信托表示，智赢1号在成立前就要向监管部门备案，监管层统计以此为准。但并未透露是否按资金最终投向上报，以及嵌套的单一信托是否重复申报。
作者：曾颂
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